掘金网络券商板块(4)

　　嘉信理财在转型前，佣金收入是其最重要的收入来源。在1996年，嘉信的佣金相关收入超过50%，资产管理业务收入仅占比17%。而在转型后，嘉信佣金收入比重大幅减少，资产管理业务收入成为最重要的收入来源。特别是自2000年收购了美国信托公司(该公司向美国富有阶层提供各类金融服务)，嘉信的服务对象转向高端客户后，从2001年起至今其资产管理收入比重一直在40%以上。2012年，嘉信佣金相关收入占比仅18%，资产管理收入占比升至41%。

　　嘉信的资产管理收入源自向客户提供自有或第三方理财产品，从中获取销售收入及咨询费用。另外，在理财业务方面嘉信颇有自己的特色，其通过设立免费的“共同基金全账户”吸引大量投资者进入共同基金超市，在向基金公司收取一定费用的同时，从投资者庞大的资产规模中获取保证金利息。

　　3、美林：盈利源自三大特色业务部门。

　　与国内券商一般针对不同业务种类进行部门设置不同，美林证券根据客户对象及服务内容的不同，将其业务部门分为三个部分：全球市场和投资银行集团(GMI)、全球私人客户集团(GPC)、美林投资经理(MLIM)。

　　GMI主要为全球范围的政府、机构和公司客户提供资本市场和投资银行服务；GPC定位于全球高价值客户的财富管理；MLIM主要是为企业、机构投资者及个人提供资产管理服务。从三大业务部门近几年的收入来看，GMI和GPC是美林的主要收入来源，两者的贡献率总和保持在90%以上。MLIM收入贡献率相对较小，但它是资产管理收入的重要来源之一。

　　而从美林净收入具体构成来看，其主要由佣金及费用收入、净利息收入及交易账户利润构成。其中，佣金及费用收入一直是其最重要的收入来源，占比超过50%，2011年更是达到62%。而佣金及费用收入中，曾占最大比重的佣金收入在佣金自由化后大幅下降，而资产管理业务收入所占比例不断上升。

　　E-Trade、嘉信、美林的历史业绩与市场表现比较

　　1、业绩比较。

　　整体来看，老牌券商美林证券的净收入、佣金和费用收入均遥遥领先，嘉信理财其次，纯网络券商E-Trade收入规模最小。具体而言，E-Trade在2006年以前净收入整体呈快速增长趋势，2007年受金融危机影响交易账户大幅亏损，净收入下降至仅约3000万美元，在对冲基金Citadel向其注资并出售加拿大业务后，E-Trade净收入2008年起再次显著回升；嘉信净收入与佣金和费用收入走势方向基本一致，2000年以前公司业绩和规模快速增长，2000至2005年整体呈下降趋势，2009年以后一直在上涨；老牌券商美林在2000至2003年净收入、佣金和费用收入有所下降，此后继续回升；2007和2008年受金融危机影响，净收入大幅下降甚至亏损；此后被美国银行收购成为其附属公司，净收入再次上涨。

　　2、市场表现。

　　整体来看，嘉信理财与美林证券股价表现基本一直领先于SP500，能够长期获得超额收益；在纳斯达克上市的E-Trade在2007年前股价表现一直领先于大盘，此后不敌大盘收益。

　　具体而言，E-Trade在1999年前股价一直飙升，1999年相比1996年甚至增长了20多倍，此后至2007年股价尽管波动剧烈，但始终领先于大盘收益，2007年后股价表现弱于纳斯达克收益；嘉信股价一直远领先于SP500，尤其是在1999-2000年左右；美林证券在2008年被收购前，股价表现弱于嘉信，但优于SP500。

　　整体来看，老牌券商美林证券绝对估值远高于另外两家，而总市值除1999年落后于嘉信理财外，其余年份总市值均比嘉信理财和E-Trade高。嘉信理财总市值一直领先于E-Trade，但在2004-2006年间以及最近两年其绝对估值不敌E-Trade。

　　具体而言，E-Trade绝对估值远远高于总市值，不过两者整体走势基本相似，另外在2007年受金融危机影响，其绝对估值和总市值损失惨重；对于嘉信，市场较好地反映了该公司的绝对估值，两者基本相符；对美林证券市场远远低估其价值，在2008年被并购前，美林市场价值整体保持快速增长，而总市值在2000至2002年受净收入影响有所下降，此后继续上涨。

　　美国网络券商发展经验总结和启示

　　E-Trade模式：“通道型”券商抢占先机很重要

　　E-Trade定位于价格敏感的低端客户，几乎不向客户提供任何资讯方面的辅助，是最典型的“通道型”券商。这一清晰的定位保证了E-Trade在“通道型”发展道路中取得了很好的成绩。

　　但是，整个市场中只有较少数“通道型”券商能获得成功。“通道型”券商经营结构简单、容易效仿，其现有的管理技术易向新网点转移，并购整合的收益巨大而风险却较小。因此，在充分竞争的成熟市场中，首先占领规模优势的“通道型”券商会迅速吞并其他同类竞争者，并通过进一步压低价格来提高进入壁垒，其最终结果是仅有少数几家大规模“通道型”券商能够胜出。

　　嘉信模式：善于根据资源禀赋调整竞争战略是关键

　　嘉信理财从最初的佣金折扣经纪商起家，随着通信技术的发展，从战略上抓住电子化经纪契机，不断改变商业模式、发展新业务、调整客户定位和结构，最终成为出色的全面金融服务商。虽然嘉信继续强调它的技术优势，但它已不再是一家仅仅依靠技术服务于中小散户的折扣经纪商，而是成为提供综合全面服务的网络券商典范。

　　嘉信转型的启示是：善于根据自己的资源禀赋调整竞争战略，具备前瞻性的发展眼光，并持续保持旺盛的创新动力，是向成熟市场过渡过程中必备的特质。

　　美林模式：调整定位是老牌券商的必然选择

　　在不同的发展阶段，证券市场的主流经纪业务模式是不断变化的。关于公司定位，美林经历了一个由模糊到清晰的过程。其曾在网上交易浪潮中固执地坚持自己的传统服务方式，但在惨淡业绩面前，及时调整了定位：在1999年构建了综合服务计划，给予不同客户不同的定价，并在2000年以后明确地将公司服务对象定位于大客户。