掘金网络券商板块(2)

　　1996年，美国E-Trade公司最先通过互联网向证券商提供网上交易技术，引发了全球证券电子商务的热潮，许多证券公司纷纷加入这一角逐。由于网上证券交易市场进入障碍低，技术相对成熟，很快大量券商设立了网上交易站点。许多券商开始提供以网上交易服务为主的场外市场交易，如E-Trade、AMERITRADE、FIRSTRADE、DLJDIRECT、DATEK等。其中AMERITRADE、FIRSTRADE等券商还对外国股民开放，世界各地的投资者只要在这些网站上申请账号，并将资金汇人券商为其建立的资金账户上，即可进人美国的纽约股票交易所、美国股票交易所或纳斯达克市场进行股票、基金和债券的交易。1997年到1999年期间，美国网络经纪商37家剧增至160家，短短两年期间增加了近5倍。

　　网络券商的低成本优势带动整体佣金率的下降

　　由于网络券商无需像传统券商设立营业厅争取客户，大幅降低了固定资产投资和人力投资，从而能够将节约的成本回馈给客户，提供给客户较低的佣金率。对于交易频繁和资金量不充裕的投资者而言，更愿意选择通过网络经纪商完成交易。而且，美国佣金自由化的政策也促使网络券商纷纷降低佣金率吸引客户，激烈竞争使得网上证券交易的佣金费率大幅下降，甚至只有传统方式的1/10到1/15。网络券商的蓬勃发展和激烈竞争引发了美国上世纪90年代证券行业的第二波佣金战，平均股票佣金率由1996年的0.15%降至2002年的0.08%。

　　低佣金率刺激网上交易量的迅速提升

　　自1995年客户首次通过互联网完成交易委托后，网上交易发展迅速。网上交易使投资交易更为方便快捷，便捷的交易方式和低廉的佣金刺激了投资者的投资热情，网络证券的交易量和换手率持续增长：其中换手率从上世纪90年代初的0.46增长到了2009年的1.29；网络日均交易量从1997年年初的9.6万美元上涨至1999年年中的54.7万美元，约有25%的散户经纪量通过互联网经纪来完成。到2001年，50%的投资者使用网上交易方式，网上交易量占当时总交易量的40%，网上交易模式逐渐取代了传统的股票交易模式。

　　网上证券业务挤压了券商传统经纪业务佣金收入的上升空间

　　但是，由于整体佣金率下降，证券行业的佣金收入并没有能够与交易量成比例的增长，而是呈现了稳中有增的趋势。根据FINRA统计的数据，2001年美国证券业经纪业务佣金收入为440.023亿美元，2007年达到最高值545.41亿美元，2010年降为467.57亿美元，10年间复合增长率为0.6715%。根据NYSEEuronext的统计数据，美国证券业全行业经纪业务收入增长率自1976年以来一直呈下降趋势，其间有多个年份的佣金收入增长率为负值。这表明，网络化证券业务挤压了券商传统经纪业务佣金收入的上升空间。

　　网上证券业务的加剧了券商业务结构的变化

　　自上世纪70年代证券业务网络化以来，美国券商收入结构发生了巨大变化。由于前文提到的网络化的冲击，经纪业务佣金收入虽然目前仍然占据券商收入首要来源，但其占比30多年来逐步下滑，由1976年的接近50%下滑至2009年的13.6%，其中2007年，加上金融危机的冲击，更是跌至8%的份额。与此相对应的是，投行、资管等业务比重上升。资产管理收入占比有1976年的7700万美元，占比1.14%上升至2009年的165.32亿美元，占比达到8.8%；基金销售收入和承销收入等也有明显增长，虽然其绝对量仍不敌经纪业务佣金收入。这反映出了在券商业务网络的大背景下，各家券商积极开发新产品，多样化其收入来源，以弥补经纪佣金收入增长乏力带来的业绩压力。

　　与此同时，券商经纪业务内部收入结构也发生了明显变化。交易所股票占比整体趋于下降，OTC市场和期权等衍生产品的经纪佣金贡献度上升。占比结构及复合增长率显示传统交易所股票的占比趋于下降，而OTC市场、期权和其他衍生品(期货、CDO)的佣金占比上升，OTC和期权佣金收入年复合增长率分别为14.8%和4.4%。这表明投资产品的多样化和市场的多层次建设使经纪佣金多元化和全面化。这一增一减表明了在证券业务快速网络化的趋势下，美国券商经纪业务的发展趋势是由传统的通道经纪向代销金融产品和资产管理的全方位转型。

　　对以机构投资者为客户主体的传统券商影响有限

　　与传统券商比较，新兴网络券商在投顾等其他服务上缺乏优势，而且，为降低成本已提供尽可能低的佣金率来争取市场份额，早期新兴网络券商不向投资者提供个性化的咨询服务，这使得网络券商不能够与客户建立牢固的关系，很容易流失客户。为此，新兴网络券商也逐步重视有形服务网点的建设，并且通过兼并和收购成为全能型的金融服务公司。以最早的纯网络经纪商E-Trade为例，成立初期客户数量和佣金收入均高速增长。

　　但是，由于网上证券交易市场的进入障碍低，大量的竞争者先后设立了网上交易站点，为投资者提供与E-Trade几乎同质的产品和服务，公司发展面临着严峻的挑战，佣金收入增长率从1996年的112%急剧下降到2002年的-47.36%。E-Trade及时调整发展战略，通过收购、兼并和联合方式，公司成功地实现了满足客户个性化的投资、银行、贷款、计划和咨询的需求服务，E-Trade已经从纯虚拟的网上经纪商转变为多元化的金融服务公司。

　　美国证券市场比较发达，且机构投资者占比较大，据统计，美国2008年机构投资者在全部股票和前1000大上市公司中的持股比例分别达到66%和76%。相对个人投资者，机构投资者对佣金价格敏感度较低，更看重经纪商的综合服务质量。客户群体的区别导致美国网络券商的兴起并没有对以机构投资者和中高端客户为主要客户群体的传统券商的经纪业务收入产生太多影响。相反，由于网络券商提供的服务无法与传统券商的高质量的全套服务相比较，因此在佣金价格战中，网络券商首当其冲，急需发展多元化的收入结构。以新兴网络券商E-Trade和嘉信为例，两公司的佣金收入占公司总收入的比重从1994年的60%以上下降到2012年的不足50%。而服务机构投资者的传统券商如美林证券，佣金收入始终是其收入最主要的来源，占比一直保持在50%以上。

　　美国不同类型券商对比分析

　　三种经营模式典型代表：E-Trade、嘉信、美林