结构性行情趋势并未打破 推荐20股逢低介入

　　獐子岛 002069

　　研究机构：申银万国证券 分析师：赵金厚 撰写日期：2013-11-26

　　投资要点:

　　维持“增持”评级。预计14年底播虾夷扇贝亩产回升,有助扇贝产量与毛利率齐升,推动公司业绩触底回升重回增长通道。预计14年捕捞海域面积持续增长至约100万亩,同比增长25%;高产海域占比回升推动亩产回升至约60公斤/亩,同比增长33.3%;综上,产量有望同比增长66.7%。同时,预计14年底播虾夷扇贝毛利率大幅回升至约49%(估计13年约38%)。预计13/14/15年公司实现净利润1.1/3.0/4.5亿元,同比增长6.4%/166.3%/49.0%;实现EPS0.16/0.42/0.63元,当前股价对应14年EPS约38倍。我们长期看好公司国内最大海珍品增养殖基地的资源优势与成为“卓越世界海洋食品企业”的发展前景,未来捕捞海域结构优化并趋于稳定将促亩产回升,推动14年公司业绩重归增长通道。维持“增持”评级。

　　盈利预测核心假设。13/14/15年底播虾夷扇贝捕捞海域面积为80/100/110万亩,亩产为45/60/70公斤/亩,单价为31/28/27元/公斤。13/14/15年海参、鲍鱼采捕量持平,分别为1000/2000吨。

　　有别于大众的认识:①14年底播虾夷扇贝亩产回升,高产海域占比提高与养殖周期延长是关键。依据公司滚动轮播养殖方法与底播虾夷扇贝3年生长周期,14年捕捞海域面积及结构主要取决于11年投苗海域情况。预计14年公司捕捞海域面积约100万亩,由11年投苗的40-45万亩高产老海域、30-35万亩新海域与13年可收获未捕捞的20万亩海域组成,估计三大部分海域亩产分别为80/30/60公斤/亩。14年高产海域与上年未捕待捕海域占比60%,较13年比例约37.5%回升,预计促进14年亩产回升至约60公斤/亩,同比增长33.3%(估计13年亩产约45公斤/亩)。②亩均成本稳定,亩产回升推动毛利率显著回升。估计公司底播虾夷扇贝亩均生产成本约700-800元,包含苗种成本约440元/亩、海域使用金约150元、人工看护采捕与运输成本约100-150元、资本化利息支出约30-40元。核心投入贝苗每亩投苗量基本一致,约5000-5500枚/亩,亩产波动主要由海域环境差异引起成活率与采捕率不同造成。因而亩产回升预期下,14年虾夷扇贝毛利率有望由38%回升至49%。③捕捞海域面积与亩产同增,预计14年产量大幅增长。13年以来公司大规模扩增海域逐渐进入捕捞收获期,预计14年捕捞面积约100万亩,较13年80万亩同比增长25%,加上亩产同比增长33.3%,14年底播虾夷扇贝总产量有望达6万吨,同比增长66.7%。

　　风险因素。14年国内底播虾夷扇贝产量大幅增长致均价下跌;自然因素致亩产回升不达预期。