结构性行情趋势并未打破 推荐20股逢低介入(4)

　　东睦股份 600114

　　研究机构：中国银河 分析师：胡皓 撰写日期：2013-11-26

　　1.事件

　　11月21日,东睦股份参加了宁波市上市公司网上交流活动(http://irm.p5w.net/dqhd/ningbo/index.html),就公司的生产经营和长期规划等与广大投资者进行了沟通交流。

　　2.我们的分析与判断

　　(一)总体结论

　　1)两个催化剂再现,股价有望继续上涨

　　公司今明两年净利润维持100%左右的复合增长率得到夯实。根据交流记录的生产经营情况,及我们草根调研的下游产能增长情况,我们预计公司11月份销售收入有望创历史新高。特别是即新产品VVT用粉末冶金的放量,证实了我们6月份“今年5000万元”的判断,同时我们将明年收入预测由1.5亿元提高至3亿元。

　　公司销售收入的长期空间被进一步打开,可抬头看至百亿级。根据交流记录的产品规划情况,及和我们草根调研的新产品下游行业情况,我们认为公司传统产品收入的天花板为15亿,新产品VVT用粉末冶金件将其推高至30亿元左右,而变量泵、真空泵及新能源汽车用粉末冶金业务等诸多产品的拓展,有望将公司销售收入的天花板推高至百亿级。

　　2)自上而下和自下而上两个逻辑互相支撑,看好公司长期发展

　　公司最大的逻辑为我国经济转型带来环保节能要求的提高,及相关材料、关键零件发展的滞后性。以近两年公司业绩增长极--VVT用粉末冶金件为例,主要便为PM2.5的治理及VVT用粉末冶金件产能的相对滞后。

　　除VVT外,汽车其它部件如变量泵和真空泵,则受益于变速箱和刹车系统节能化的要求,而相关材料和关键零件则为全球领先技术,处于刚起步的阶段。以上汽车类材料零件也可从另一个自上而下的逻辑解释,即汽车国产化的逻辑:整车国产化,至部件国产化,最后为材料和关键零件的国产化。

　　公司自下而上的逻辑则为,自2009年大力提高技术研发、拓展节能环保类产品后,进入2013年相关产品开始逐步地接单和放量,并逐步成为公司业绩的增长点。首先是VVT用粉末冶金件,随后为变量泵、真空泵用粉末冶金件,再随后则为其它环保节能产品,如网上交流提到的新能源汽车、3D打印模具等粉末冶金关联产品。

　　(二)近两年公司的业绩复合增长率维持在100%左右

　　1)VVT用粉末冶金件是公司近两年的业绩主要推动力

　　VVT产业链最下游存在刚性。结合我们的草根调研可得到两个结论:1)为进一步提高排放标准,未来所有车型皆应安装VVT;2)近期新上的发动机生产线,皆安装了VVT。

　　VVT产能大发展。目前主流生产商,未来也将集中于电装,博格华纳,舍弗勒,爱信等少数几家外资企业(VVT作为发动机的关键部件,其对安全性的要求要远高于价格)。目前仅已纳入我们统计的VVT产能未来三年的复合增长率为27%,其中2014和2015两年的同比增幅分别为36%和32%--我们认为实际数据将远大于以上数据。

　　公司有望在产业链最上游即粉末冶金件的市占率,有望达到50%以上。首先,从现有和规划产能看,过去在国内生产VVT使用的粉末冶金零件基本为国外进口,剩余包括米巴(MIBA,无锡)、吉凯恩(GKN,丹阳)等少数已存的、生产规模不大的外商独资企业。未来可能能进入前文少数几家VVT外资生产企业供应链的,还包括保来得(扬州)、PMG(上海浦东)等企业。

　　其它从生产工艺来看,流水线式钻孔无疑是生产效率最高的--与其对应是单机器多次钻孔,即目前吉凯恩和公司采用的,其中东睦前期使用的熟坯加工生产效率略低于吉凯恩的。但据我们草根调研得知,2013年下半年公司生坯工艺已经成功并投入使用,达到技术的最高水平。而保来得和PMG目前仍在初期研发投入和试生产阶段阶段。

　　最后,就产品销量价格来看,吉凯恩略高于公司,但受制于决策流程相对较长,对产品切换、客户服务甚至与下游工艺衔接方面远低于东睦,所以其产能一直未能得到充足利用;米巴的价格则一直与进口产品保持同步,即公司每套产品的价格远低于米巴和进口的价格。我们认为未来两者的竞争力将低于公司。

　　所以,我们认为未来满足公司下游(即VVT主流生产商)的产能扩张需求,主要依赖东睦在该上的投入。首先米巴未来几年无明显的产能扩张计划,其次吉凯恩虽然近期在仪征有粉末冶金产能的投入,但其涉及VVT用件预计可能性并不是很大(现有产能利用率依然不足)。保来得、PMG等在2016年后产能的大幅投放的可能性较大,考虑到该类粉末冶金零件技术含量、精度要求极高,需要较长时间的技术贮备和下游资质认证,投产后存在与其它其它新进入者一样,赶上了市场已经被瓜分完毕的格局。公司VVT用粉末冶金件在2016年可以高速增长,也是公司未来两年业绩的主要推动力。

　　2)高边际净利润率助推近两年净利润复合增长率达到100%左右

　　首先,历史来看。今年公司总体业务有望增加2亿元左右(其中传统1.5亿元,其它为VVT用粉末冶金件)的销售收入,再根据前三季度的净利润情况,今年全年的业绩增加4000万元至8000万元,显示在销售收入在10亿以上后,存在较大的边际净利润率。

　　根据我们对公司机器的盘点和草根调研,公司现有设备生产传统产品的销售收入的容量为14-15亿元。2009年至今,为了进行充分的研发,公司牺牲掉了部分订单或收入(由公司研发和生产共享机器可知)--以上为公司较大边际净利润率的佐证。

　　其次,未来计算。2014年在新厂房和新设备未能投产的情况下,新产品的销售和研发的力度将同时影响传统产品收入的增长。我们认为2014年公司传统业务的销售收入有望继续增长1亿元左右(至12亿左右),而VVT用粉末冶金件明年收入增加2-2.5亿元的概率较大,较大的边际净利润率将使得公司净利润增加在6000万元以上。即以上不考虑明年变量泵和真空泵等可能带来销售收入增量的情况下,公司净利润有望保持2013年100%左右的速度增长。

　　同时若考虑公司增发,在厂房尚未建设完毕的情况下,我们认为公司明年大规模购买设备的可能性较小(增发的资金主要为后年新产品的收入增量作准备),可节约3000万元左右的财务费用,净利涧大约在2500万元左右--对应增发后2.6亿股本的备考EPS0.71元,相对今年0.40元的EPS增速则为78%。

　　(二)产品技术贮备和符合经济发展方向,确保2015年后继续高增长

　　1)产品技术贮备和符合经济发展方向,确保了2015年后继续高增长

　　除VVT产品外,公司在变速箱用的变量泵用粉末冶金件也存在爆发的可能性。变量泵又称第三代泵,为全球同类的领先类产品,功能类似于VVT,主要为节约润滑油和减少相关变速箱部件的损耗。

　　虽然我国未来变量泵的产能复合增幅仅为10%左右,远低于VVT30%的增幅水平,但由于公司在变量泵的技术为全球领先甚至独有,其优势相对更加明显。据我们的草根调研得知,未来其的出口市场有望和国内市场一样成为公司的收入增长源,即变量泵有望成为公司几年后的盈利增长点。根据我们的草根调研,变量泵用粉末冶金件全球总市场空间为50-60亿元。

　　与变量泵用粉末冶金件相似,真空泵用粉末冶金件也是公司未来可能爆发的新产品,也属于全球技术领先甚至独有的产品。真空泵用在汽车的刹车系统,用于能量的节约。其市场容量也与变泵量用粉末冶金件相当,总市场空间为50-60亿元。由于该两项产品公司属于技术领先地位非常明显,结合公司的设备结构和我们的下游草根,2014、2015年便有望贡献收入。我们预计2014、2015两年该两产品的销售收入为5000万元、1亿元。随着汽车节能要求的提高,我们看好随后几年生厂商上调上述产能规划,即公司该两项产品在后几年出现爆发式的增长。

　　除上述产品和网上交流提到的新能源汽车、3D打印模具等粉末冶金关联产品外,结合我们从技术文献中得到的公司研发现状和历年公司年度公告,公司贮备的节能产品我们认为还包括燃料电池材料(用在化学反应的支撑板)、铁基磁性材料(电机铁芯、3维导电材料、微电子、可穿戴设备用材料等)。由于从公开资料中还未能有效推断出其产业化的时间,我们将密切跟踪相关产品的进展。

　　总之,我们认为公司未来的销售收入将进一步被打开。在假设传统产品不扩产能的情况下,收入的天花板为15亿元,新产品VVT用粉末冶金件将其推高至30亿元左右(VVT用粉末冶金件的市场容量为30-35亿元),而变量泵、真空泵及新能源汽车用粉末冶金业务等诸多业务的拓展,有望将公司销售收入的天花板推高至百亿级。

　　就2015年来看,我们预计VVT用粉末冶金件的收入为6亿元,加上变量泵和真空泵用,新产品销售收入为7亿元--收入增长4亿元,净利润增长6000万元以上的概率较大。在其它新产品均无收入贡献的保守假设下,考虑到传统业务再有1亿元的增长(至13亿左右),则公司净利润由2014年的1.6亿左右增加至2.4亿元以上,增长50%以上。

　　3.投资建议

　　我们预计公司2013、2014年EPS分别为0.40元、0.79元(增发后备考为0.71元),同比增长110%、98%(增发后备考EPS为78%)。虽然股价已从我们推荐时的7.9元上升至13元左右(最高近15元),但考虑到公司近期存在股价催化因素,加之估值基础由2013年切换至2014年,我们维持公司的“推荐”评级。