格局未变调整幅度或有限 挖掘20股可逢低做多(4)

　　2013年第三季度,公司的收入端继续呈现调整态势。在前期订单数量减少、线下门店持续净减少的背景下,公司2013Q3单季度营业收入同比下降了13.66%,降幅较2013Q2有所扩大。同时,公司三季度末应收账款达到历史最高水平(9.59亿元),显示公司在收入端压力较大。

　　2013年第三季度,公司ROS为13.12%,环比继续下降。值得注意的是:

　　1)2013Q3公司单季度毛利率为45.07%,环比继续下降,显示公司在收入端压力较大的情况下销售价格受到影响,从而对毛利率产生负面影响。

　　2)公司的销售费用及管理费用金额基本保持稳定,表明公司的费用率压缩空间不大。

　　3)2013Q3公司资产减值损失同比及环比明显增加,主要因为在三季度公司计提存货跌价准备进一步增加。

　　4)2013Q3公司投资收益明显增加,主要因为报告期内公司利用闲臵资金购买理财产品有所增加,从而使得投资收益上升。

　　5)公司高新技术企业资质目前仍在复审之中,故按照25%税率计提所得税。

　　应收账款余额达到历史新高,偿债能力及运营效率均有所下降

　　公司2013年9月30日资产负债表整体稳健。值得注意的是:1)公司的应收账款余额达到历史新高(9.59亿元),主要因为在目前市场景气度较低、经销商销售压力较大的背景下,公司增加了对经销商的授信支持,从而使得应收账款余额进一步增加。

　　2)公司的应付账款余额也达到历史新高(5.41亿元),表明在目前行业景气度较低的情况下,公司仍然维持了对上游的议价能力,从上游获得了较大的授信支持。

　　3)受到应收账款、存货余额增加的影响,公司的存货周转天数、应收账款周转天数等运营效率指标继续下降。同时,公司的偿债能力有所下降。

　　盈利预测及投资建议

　　由于公司线下渠道收入调整的幅度略超我们此前预期,我们下调了公司的盈利预测,预计2013年至2015年公司EPS分别为0.63元,0.64元,0.67元,当前股价对应市盈率分别为15X,14.8X,14.1X。考虑到公司当前估值水平基本反映了对公司未来的负面预期,我们维持对公司“增持”的评级。

　　风险提示

　　公司渠道收缩幅度大于预期,终端景气度持续低迷