券商评级：2000点或是空头梦魇 22股成多头反击排头兵(5)

　　2013Q1 净利润增速基本符合预期,但营业净收入同比增长15.5%/环比增长近12%,好于预期,其中非息业务高增长为最大亮点。受银行卡、托管、理财等多项业务发展良好推动,手续费净收入同比和环比分别增长15%和30%,占营收比重提升2 个PC 至16%。我们预计全年中间业务收入有望实现较高增速,原因有二:一是交行理财产品中非标占比明显低于35%,且有提升空间,故理财业务受政策影响较小;二是2012 年监管对中间业务的负面影响从二季度开始显现导致Q2-Q4 基数较低。(2)2013Q1NIM 为2.57%,环比持平。NIM 稳定得益于存款和同业负债成本下降较多。(3)新资本协议对核心一级资本的负面影响约为0.66 个PC,新规下核心一级资本充足率和资本充足率为10.3%和13.1%,高于监管标准。

　　同业规模增加较多,海外贷款增长较快,存款增长平稳。(1)2013 Q1 贷款和投资分别较年初增长7%和5%。贷款增长较快主要由境外贷款拉动所致,境内贷款仍保持4.5%的稳定增长水平。考虑到交行一季度贷款增量已达到计划增量的55%,我们推断后三季交行的贷款增速会明显放缓。(2)同业资产中拆入和买入返售较年初增长19%,占生息资产比重提升1 个PB。

　　关注和逾期均呈现下降,预计未来不良暴露有望趋缓。2013Q1 不良额较年初增加37 亿至307 亿,增幅13.8%,不良率上升5 个BP 至0.97%。我们推测Q1 核销额约在8-10 亿左右,加回核销的不良增幅约在16%左右。关注类贷款环比下降39 亿,逾期贷款环比下降55 亿,我们由此推断交行未来不良暴露有望趋缓。2013Q1 年化信贷成本升至0.67%(2012A 为0.53%),拨备计提约51 亿元(同比+34%),但拨贷比环比略有下降。

　　维持盈利预测:预计2013-2015 年净利润分别为652/758/877 亿元,同比增速为11.7%/16.3%/15.7%,每股收益分别为0.88/1.02/1.18 元,每股净资产为6.0/7.0/8.2 元,目前股价对应5.3X2013PE&0.77X2013PB。

　　维持其2013 年1.0-1.1XPB 作为合理估值,对应的目标价区间为6.0-6.6 元,维持对交通银行的“增持”评级。

　　风险提示:(1)若国内外的经济形势增长低于预期,将对整个银行业经营环境造成冲击,进而可能导致民生银行的净利润低于预期,资本市场估值难以提升。(2)影子银行、理财产品监管以及房地产政策超预期,将会对银行资产质量产生较大的负面影响,进而导致估值下行风险加大。