利空出尽反弹可期 20股可逢低大胆介入(5)

　　卡奴迪路:直营外延扩张,业绩具有滞后性,护航未来高成长

　　卡奴迪路 002656

　　研究机构：湘财证券 分析师：贺卉 撰写日期：2013-04-18

　　公司与众不同之处-高直营比例,带来外延扩张业绩滞后性。服装上市公司业绩的拉动,可以简单的分为两种动力:外延与内延。外延最直接的就是新渠道的铺设,新店的销售收入对于销售总额来说全是增量的贡献,内延贡献最直接的就是老店的同店增长。新增销售额可以简化分解为=新增店铺销售+老店同店增长。

　　大家熟知上市公司,加盟收入占比高。在公司上市之前,我们熟知的上市服装企业,森马、七匹狼、罗莱家纺等,我们都习惯用公司当年新开店铺的数量,来推算公司当年业绩的增速。但我们忽略了这个推算隐含的逻辑前提:这些公司都是以加盟店为主要拉动力的企业,大多数直营比例不足40%,新开的店铺也以盟店铺为主。而公司销售收入贡献主要来自于直营店,直营店铺收入占比高达75%以上。

　　收入贡献角度,加盟店无滞后性,直营具有滞后性。从公司收入确认的时间点来看,加盟店开店对业绩贡献没有滞后性。当年新开的加盟店铺,当年加盟商提走货物,上市公司确认收入,也就代表加盟店铺的铺货商品也计算为上市公司的收入。但如果为直营店铺,收入的确认需要货物达到最终消费者手中的时候,才能确认收入。铺货商品只能计算为存货。而新店都需要一定的成熟期,第一年收入一般较少,第二年通过一年的培育,销售收入才会有比较大的提升。所以当年新开的直营店,一般要在次年才能产生效益,对业绩具有一定的滞后性。

　　公司2012年新店收入贡献较小,预计2013年才是主要贡献年度。公司2012年新开直营店铺94家,新开的渠道在2012年的贡献仅为3,309.14万元,新店平均收入仅为35万元/家。而公司2011年直营店铺单店的平均收入为196万元/家,存在巨大的差异。新店收入贡献较小,一方面由于公司的渠道主要依靠中高端商场,而中高端商场店铺调整主要有春调和秋调两次。公司60%以上的新开直营店,在秋调时开出,时间为2012年下半年,外加装修时间,秋调新店铺都在9月份之后才开出。经营时间较短。另一方面,由于商场的回款一般都有滞后期,从而收入确认也具有一定的滞后性,新店收入贡献时间缩短。

　　2013年公司收入情景假设,乐观情况收入增速在45%,悲观情况收入增速在20%,未来增长稳定。新开店铺将是2013年收入增速的有利支持。我们乐观情况下假设,2012年老店铺同店铺保持5%左右的增速,新开店铺成熟,澳门新开大店坪效5万元/平,韩国SIEG品牌,10家老店铺收入贡献200万/店,定制业务达到5000万元左右。在以上乐观的假设下,公司2013年销售收入同比增速测算在45%。

　　在悲观的情况下假设,2012年老店铺同比负增长5%,新开店铺成熟率为60%,澳门新开大店坪效为3万元/平,韩国SIEG品牌,10家老店铺收入贡献150万/店,定制业务目标完成率为60%,3000万元左右。在以上悲观的假设下,公司2013年销售收入同比增速测算在20%。