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　　思源电气:2012年确认拐点,超预期周期2013年拉开序幕

　　思源电气 002028 电力设备行业

　　研究机构：东方证券 分析师：曾朵红 撰写日期：2013-03-27

　　投资要点

　　2012年业绩超出市场预期。公司2012年实现收入28.92亿,同比增长46.80%,实现归属于上市公司股东的净利润2.48亿元,同比增长61.42%,每股收益0.56元。第四季度,实现收入11.73亿元,同比增长57%,实现归属于公司股东的净利润1.04亿,同比增长73.3%。2012年,公司新增销售订单38.97亿元,同比上升42.77%;2013年公司经营目标是,实现新增合同订单48亿元,同比增长23%,实现营业收入35亿元,同比增长21%。

　　隔离开关、电容器、电力电子成套毛利率2013年延续上升态势,将是2013年重要增长点。电容器2012年新签订单4.38亿元,未执行订单3.35亿,且有溪洛渡-浙西特高压电容1.3亿订单未签。预计2013年特高压电容交付比例不低于去年下半年,今年电容器毛利率有望达到50%。隔离开关2012年订单5.88亿元,毛利率超过44%。电力电子成套2012年上下半年毛利率分别为43%和54%,预计这一趋势也将持续到2013年。同时电力电子成套订单新签订单4.8亿,同比增长67%,未执行订单3.66亿元,同比增长65%。

　　GIS将支撑再造一个思源,2013年预计扭亏为盈,2014年将是重要利润增长点。GIS公司2012年开始收获6.6亿订单,2012年在南方电网中排名第三、国家电网中排名第四,进入第一梯队;220KVGIS在2013年第一批招标中已经进入集招体系,有望复制110KVGIS的路径,成为2013年订单增长点。但是2012年收入确认仅有3亿元,毛利率仅为16.53%,GIS的毛利率远低于公司综合毛利率39.8%。2012年未执行的GIS订单有5.4亿元,5亿是公司GIS项目的盈亏平衡点,预计2013年GIS项目将开始盈利。

　　管理费用率和销售费用率将近30%,后续有较大的下降空间。公司2012年销售费用为4.57亿元,同比增长55.01%,销售费用率为16%,同比提高1%,其中是职工薪酬、差旅费分别0.77亿元、0.96亿元,同比增长102.48%、62.28%。2012年公司管理费用为3.98亿元,同比增长43.69%,管理费用率13.8%,同比降低0.3%。其中职工薪酬、开发测试费用、折旧费用2.45亿、0.5亿、0.28亿,同比增长47.29%、38.38%、61.79%。公司2012年底员工总人数为4250人,增加835人,同比增长24.45%。2013年公司员工数预计增长不到10%,将有效降低管理和销售费用率。

　　财务与估值

　　我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.80、1.12、1.48元,参考可比公司估值,并考虑公司高增长及品牌地位,给予2013年25倍PE估值,对应目标价20.00元,维持公司买入评级。

　　风险提示

　　国网招标重新采用最低价中标、新产品和海外市场开拓低于预期。