券商评级：大盘调整 20股显坚韧(8)

　　亨氏在2004 年控股龙凤(亨氏在05 财年并购金额为$1.265 亿美金,按历史汇率算约合人民币10 亿,主要用于取得龙凤的控股权和收购另一家位于美国的公司Appetizer’s And, Inc.),并在2008 年以$1800 万美金的价格(按历史汇率估算约1.4 亿人民币)将龙凤剩余股份全部收购。亨氏在收购龙凤后,发展缓慢且近几年占有率在下降。我们估计龙凤的年收入应不到10 亿,市占率约10%,不到三全的1/3。销售区域主要在华东,在北京、天津、广东、西南也有销售。产能据我们了解,布局在华东和成都两处。

　　行业发展趋势在变化 龙头企业在分化

　　行业正从规模扩张的高速成长期向自主创新和转型升级的平稳增长期过渡。我们认为龙头企业三全已经开始从过去简单的规模扩张向内生型、创新型的发展模式过度,主要变化包括去年8 月餐饮事业部的亮相、10 月高端私厨水饺的面世、12 月高端新派汤圆的推出,以及对微波食品的探索和上游原料掌控的加强。

　　龙头企业继续分化,未来将主要是三全、湾仔两家的竞争。思念食品12 年前三季度收入13.5 亿,同比下降7%,利润4676 万, 下降24%。湾仔码头在通用磨坊2012 财年中国区销售实现增长14%,公司坚持高端定位,但11 年也推出部分中档价位的产品配合渠道下沉,与三全形成更多的正面竞争。我们认为未来行业将形成三全和湾仔双寡头的格局。

　　收购龙凤协同效应强 将大幅提升三全市占率

　　我们认为如果三全成功收购龙凤,将形成较强的协同效应: 1、估计将提升公司市占率从目前的30%左右至40%;2、品牌互补,龙凤在华东地区的品牌知名度相对三全有一定优势,我们认1上市公司简评报告三全食品请参阅最后一页的重要声明为收购后三全将保留龙凤品牌,实行双品牌战略,三全系列主打高端,龙凤则可专注中低端;3、产品互补,龙凤的加入将对中价位段产品和某些细分品类形成补充;4、区域互补,增强三全在华东市场的占有率;5、牵制湾仔码头。

　　我们认为收购完成需克服的问题有:1、产能的合理利用;2、企业文化的磨合。

　　盈利预测:我们认为三全近几年的发展思路始终是以市场占有率为主,但12年受宏观经济和金葡菌事件的冲击导致外部需求不振,行业进入寒冬。而原材料和用工成本的上涨在11-12年也给公司盈利能力造成很大压力。在这样的背景下,公司在12年“苦练内功”,由过去简单的规模扩张向内生性、创新型发展转变。所以从企业战略发展的角度分析,收购龙凤的长远意义在于帮助三全迅速扩大市占率,节约更多的资源和时间,集中更多精力去提升内力和创新力,这才是长远发展的根本。我们认为收购龙凤对三全具有积极意义,提高目标价到35元,但由于收购完成的时点和财务数据还不确定,所以暂不调整盈利预测,预计12-14年EPS为0.74、0.9和1.1元,维持“增持”评级。