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　　九牧王：丰富品类与加速扩张共促收入提速

　　601566[九牧王] 纺织和服饰行业

　　研究机构：中信证券 分析师： 李鑫，鞠兴海 撰写日期：2011年08月22日

　　业绩增长42%,符合预期。2011年上半年公司实现收入和净利润9.64和2.35亿元,分别同比增长31%和42%。EPS0.41元,符合预期。

　　丰富品类与加速扩张共促收入提速。公司上半年收入增长明显提速,增速较2010年水平提升12pct。原因有二：第一,扩张加速。上半年店铺较2010年底增157家至2867家,同比增幅达到15%(同增365家);第二,品类丰富拉动同店增长。上半年裤装占比较2010年同期下降4pct至54%,其他品类占比明显提升。考虑到下半年上装客单价更高,预计全年裤装占比将继续下降。

　　加盟占比上升使毛利率略降,其他财务指标稳健。上半年毛利率同比略降0.9pct至56.5%,原因为加盟渠道扩张更快使加盟占比提升,此趋势符合预期,估计上半年直营和加盟收入增速分别为25%和35%左右。因规模扩大及财务费用下降,费用率下降2.8pct至27.5%,净利率提升2.2pct至24.4%。存货周转率基本与2010年底持平,应收账款周转率较2010年底显著提升。

　　2012年春夏订货乐观,未来增长轨迹明确。预计公司2012年春夏订货金额增速超过25%,其中量价增速分别为10%和15%左右,在我们构建的男装公司“品牌、产品、渠道、盈利”评价体系中,公司综合运营能力最优。目前公司经营以“丰富产品品类、加速外延扩张”为策略方向,预计未来三年每年增加店铺350家以上,收入CAGR约25%,净利润增速有望更高。

　　风险因素。1.直营专卖店的扩张,费用率有上升风险;2.2011年8月30日,首发机构配售解禁2400万股,占总股份4%;3.2013年公司所得税率优惠到期。

　　盈利预测及合理估值。公司作为中国男裤专家,是业内不可多得的具有“专业好品质”美誉度、纵向一体运营、并占据一二线商场渠道的男装品牌。预期2012年春夏订货增长超过25%,未来三年营业利润CAGR36%。维持11/12/13年EPS预测0.90/1.18/1.40元(2010年EPS0.63元),目标价29.50元,对应2011年33倍PE,维持“买入”评级。