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　　建发股份：供应链运营和房地产双业回暖，低估值安全边际足

　　类别：公司研究 机构：东莞证券有限责任公司 研究员：黄秀瑜 日期：2013-08-30

　　投资要点

　　2013年上半年净利润同比增长17.96%，2季度业绩改善明显。2013年上半年，公司实现营业收入490.22亿元，同比增长20.96%；实现营业利润17亿元，利润总额17.6亿元，归属于上市公司股东的净利润10.6亿元，分别同比增长8.59%、11.45%、17.96%；基本每股收益0.47元。

　　第2季度公司实现营业收入277.84亿元，同比增长26.86%，环比增长30.82%；实现归属母公司所有者的净利润6.51亿元，同比增长25.46%，环比增长59.35%。

　　供应链运营业务回暖，毛利率小幅下降。2013年上半年，大宗商品价格跌多涨少，国内制造业经济处于较为严重的收缩状态，公司作为为广大中小企业提供服务的供应链运营商，面临严峻挑战。2013年供应链业务由赚差价模式转型为代理模式，盈利更稳健。供应链运营业务实现营业收入421.59亿元，同比增长14.32%；实现净利润4.39亿元，同比增加28.36%。毛利率为3.76%，同比减少0.87个百分点。十大业务板块中，浆纸业务和矿产品业务贡献的净利润较去年同期增长较多。

　　房地产项目销售收入大幅增长，但毛利率下降较多。2013年上半年，全国商品住宅成交面积同比明显回升，公司下属两家房地产公司调整销售策略，加大供应，销售指标有一定幅度的增长。地产业务实现营业收入67.68亿元，同比增长92.14%；实现净利润8.87亿元，同比增加7.62%。毛利率为29.72%，同比减少14.71个百分点，毛利率下降的原因是上年同期房地产业务包含一级土地开发，该类业务毛利率较高，而上半年无此类收入。其中：(1)联发集团实现营业收入28.95亿元，同比增加56.13%，实现净利润3.59亿元，同比增加23.91%。签约销售金额41.16亿元，同比增加86.58%；签约销售面积42.87万平米，同比增加101.27%，账面结算销售收入26.03亿元，同比增长176%；账面结算面积26.43万平米，同比增加140.44%；新开工面积68万平米。(2)建发房产实现营业收入38.76亿元，同比增加95.66%，实现净利润5.28亿元，同比下降1.21%。签约销售金额44.14亿元，同比增加180.25%；签约销售面积33.11万平米，同比增加171.17%，账面结算销售收入38.19亿元，同比增加152.19%；账面结算面积22.9万平米，同比增加75.08%；新开工面积57.65万平米。

　　财务费用大幅下降，投资收益和营业外收入增加。由于营业规模扩大，销售费用和管理费用均相应增加，分别同比增长25.72%和24.45%。而由于融资利率较上年同期下降利息支出减少1.39亿元，以及汇兑收益增加9790.15万元，导致财务费用同比大幅减少78.48%。上半年期间费用率水平为2.89%，同比下降0.55个百分点。另外，上半年商品期货平仓损益大幅增加，以及政府补助、土地诉讼赔偿等营业外收入增加较多对公司盈利增加贡献较大。

　　维持“推荐”的投资评级。钢铁和浆纸供应链业务有回暖迹象，下半年供应链运营有望保持增长态势。公司拟配股募资35亿元用于拓展供应链运营业务，降低业务发展的资金压力。上半年地产项目签约销售面积大幅增长，全年结算收入有望达160亿。公司土地储备充足，可售和可结算的项目均充沛，能够支撑公司未来2年的业绩年均增长20%。预计公司13-14年EPS分别为1.15元、1.41元，对应PE分别为6.2倍、5.1倍。目前低估值具备足够安全边际，维持“推荐”的投资评级。

　　风险提示：供应链业务品种价格下跌，地产调控影响项目销售，地产项目结算进度低于预期。