盘中乌龙难改既有趋势 20只股彰显未来潜力(5)

　　加加食品 002650

　　研究机构：招商证券 分析师：董广阳,龙隽 撰写日期：2013-08-16

　　加加食品中报收入增4.4%、净利增5%,Q2与Q1增速持平,募投项目延迟到10月达产,制约了对今年的业绩贡献。报告产品结构持续提升,毛利率同比增加1.2pct,此外公司在年初推出高端新品“原酿造”,另一重点新品原浆也已完成研发,不过新品定位精准度及差异化仍待加强。预计13、14年EPS分别为0.81、1.01元,以13年20-25PE,目标价16.2-20.25元,首次给予“审慎推荐-B”评级。

　　13年中报收入增4.4%、净利增5%,其中Q2收入净利分别增长5.2%和3.4%,与Q1增速基本持平。加加13年上半年实现销售收入8.4亿元,净利润0.78亿元,同比分别增长4.4%、5%,EPS0.34元;其中Q2收入和净利润分别为3.9和0.36亿元,同比增长5.2%、3.4%,和Q1增速基本持平。上半年毛利率26.3%,同比提升1.2pct,趋势稳步向上,为淡酱油等高毛利产品占比提升所致,但因为实际所得税率从25%增加到28%,使得净利率维持在9.3%,与上年同期一致。

　　酱油收入稳步增长8.7%,食用油小幅下滑4.5%。收入占比51%的酱油,上半年实现收入4.3亿元同比增长8.7%;而占比35%的植物油,上半年收入3亿元,同比小幅下滑4.5%;占比仅5%的食醋由于基数小,上半年实现了28%的增速。

　　分区域看,收入占比35%的华中大本营市场,上半年稳步增长5.7%,但毛利率仅21%,为各区域最低,可见低端产品占比较高;而占比29%的另一重点区域华东市场,上半年停滞不前,收入略微下滑0.4%;华北、西北、西南均实现了10%以上的较快增速,而东北大幅下滑19%,不过收入占比仅2%,影响不大。

　　募投产能投放延至10月份,对今年业绩影响有限。公司募投项目20万吨优质酱油和1万吨优质茶油(现产能酱油20多万吨、茶油千余吨均基本满产),因施工环境复杂且2012年上半年遇到超常雨季,达产时间延期至今年10月,其中酱油罐式发酵工序部分将在此前先期完成建设投入使用,四季度可望产出酱油、茶籽油成品,对接年底旺季销售,但对全年业绩影响非常有限。另因市场环境及生产需求发生了变化,公司将追加投资金额1.2亿元用于募投项目建设。

　　收购四川王中王属于战略布局,目前仍处于亏损期。公司去年底决定以超募资金1亿元收购了四川阆中王中王食品有限公司,并在今年1月完成了工商变更登记,王中王主营业务为酱油、醋等,在西南地区有一定的品牌知名度,此次收购意在建立生产基地、辐射西南四川和重庆市场,属于战略布局,上半年王中王收入379万元,净亏损477万元,预计下半年随着产能释放力度加大盈利情况将有所好转。

　　新品逐步推出,但在诉求点提炼上差异化不明显。年初推出新品原酿造,氨基酸含量超过特级酱油标准50%,终端价格25元左右,毛利率高达60%以上,上半年已挑选百强经销商试点销售,不做广告,是一款高端形象产品。此外,报告期内公司研发出未来重点产品“原浆系列”产品,定价10元左右,突出高性价比,诉求差异化仍待加强,预计不久将推向市场。同时公司依托加加阆中,研发出以“老坛酸菜”、“风味豆豉”为代表的伴餐食品系列已成功面市,今年发力推广的料酒、蚝油、9度米醋等新型产品也都呈现出好的市场形势,但基数尚小。

　　茶籽油将走高端路线,但推广模式尚不清晰。公司已明确茶籽油将走高端路线,未来将在长沙全面布局、其他重点市场布点,初步规划走母婴店、专卖店加盟等渠道,并在局部重点城市开立品牌形象店。公司希望摆脱茶籽油产品对礼品市场的依赖,但目前对具体目标人群定位及功能诉求点的提炼尚不清晰,渠道模式也还在探讨过程中,我们认为专卖店模式固定成本太高,光靠茶籽油单品难以支撑,而且渠道模式需要与目标消费群的消费购买习惯相匹配,因此建议从最基础的消费者研究定位开始,形成系统的整合营销计划。

　　一线城市大卖场的开拓力度正在加强。公司的传统优势地区为华中,尤以二、三线城市的渠道较强,主要采用经销商模式。报告期内,公司在夯实传统优势区域市场的同时,加深挖潜和开拓“新市场”,以KA事业部为工作先锋,积极推进“一线城市”、“一线渠道”进驻效率,以“原酿造”、“面条鲜”为主的中高端产品已经成功进驻到北京、广州和深圳等地的KA卖场及重要品牌连锁超市,通过高端新品对渠道覆盖的加强,为未来“年产20万吨优质酱油”募投项目释放产能打下了较好市场基础。

　　以自有资金2.49亿元建设科研楼等配套工程,建设期12个月。公司目前在宁乡的主要生产场所分布于宁乡县城南北两侧郊外,相距超过10公里,南部厂区设置有植物油、食醋、鸡精、蚝油、料酒车间,该厂区处于城市建设规划变更区内的孤立工厂性质,厂区面积狭窄已毫无扩展可能,周边工业配套环境也存在较多缺陷,交通不便物流周转成本高,也不利于公司内部管理协同。随着鸡精、蚝油及料酒业务扩张,现有车间场地将无法满足生产需要,因此公司决定充分利用募投项目工业园剩余土地建设科研楼、办公楼、后勤楼、鸡精蚝油料酒车间,也便于日常统一调度管理,对公司未来发展具有非常积极的意义。

　　公司预计三季报净利润同比增长0-10%,首次给予“审慎推荐-B”评级。公司今年不断推出高毛利新品以提升产品结构,三季度加加食品集团(阆中)有限公司也将加大产能释放力度,对公司今年整体经营业绩具有积极影响。随着年底募投项目建成,将夯实明年业绩释放的产能基础,但公司在新品定位及推广能力上仍有待提升,预计13-14年EPS0.81、1.01元,给予13年20-25倍PE,目标价16.20-20.25元,首次给予“审慎推荐-B”评级。

　　风险因素:食品安全问题;产能释放进度不及预期;新品推广不利。