大盘低位震荡 后市悬念可低位吸纳20股(9)

　　近年来公司逐渐向服装主业回归,进行了以市场为导向的品牌整合与重塑。鉴于公司服装业务在生产、渠道及终端营销管理等方面经验较为丰富,配合重塑的品牌发展策略,具有成本优势的门店资源将保证未来业绩增长的稳定性;地产业务近两年可结算资源较为充裕,对业绩增长也将提供一定保障,但需关注宏观政策调控风险;金融业务尽管受市场不振拖累,但公司正在顺势向产业投资转移,利于实现长远的稳健收益。我们认为目前市场环境偏弱,公司业绩增长稳定性较强,服装及地产估值水平偏低,是较好的防御品种。若大股东增持对公司业务的发展带来实质性的进展,可能给股价带来一定的弹性服装业务升级导致全年收入下滑,但微利业务的剥离及毛利较高的地产项目交付,推动扣非后净利润实现高增长。12年公司实现销售收入107.33亿元,同比下滑6.99%;实现营业利润和归属母公司净利润分别为20.82和15.99亿元,同比分别下滑14.61%和9.31%(扣非后归属母公司净利润增长46.04%),基本每股收益0.72元。分红预案为每10股派发现金红利5.0元(含税)。

　　分业务看,12年由于服装业务处于调整、升级过程中,部分微利业务的剥离导致服装业务收入及利润增长放缓,去年该业务实现收入及利润分别为40.83和8.18亿元,同比分别增长11.37%和18.47%;房地产业务,在产品结构得到积极调整后,全年实现收入和利润分别为47.96和22.66亿元,同比分别增长42.16%和50.07%;投资业务,去年处于由金融投资向产业投资的过渡期,投资规模的控制及亏损业务的出售,导致该业务亏损2.31亿元,较11年同期减少7.81亿元。

　　聚焦服装业务,多品牌稳步发展,盈利性提升。近两年公司逐渐向服装主业回归,去年上半年收购了14家控股子公司25%的少数股东权益,加之微利业务剥离,服装板块盈利性提升。12年在需求放缓、零售市场不振的环境下,公司同店增长水平有所下滑,基本在3-5%左右的水平,但通过积极的业务整合,品牌提升及渠道建设均取得不错的成绩。分品牌看,主品牌雅戈尔为提升品牌形象,进行了终端门店的装修升级,截止至12年底,门店数量达到2446家,净增263家,其中,完成装修升级门店654家,面积占到总面积的68%,全年实现收入38.55亿元。其他4个附属品牌合计回款2.34亿元,其中,GY品牌调整较多,全年拥有门店126家,新增14家,实现收入9000多万,同比增长35%,利润亏损面较11年有所收窄,但因该品牌倍率相对较低(6-8倍),简单估测12年亏损约1000多万元;同期HSM品牌拥有门店94较,新增8家,实现收入2000-3000万元左右,同比增长32%,实现盈利600多万元;汉麻世家和Mayor分别拥有门店25家和28家,分别新增15家和3家,分别实现收入3600万和1600-1700万。

　　库存方面,截止至年底服装库存总额为15.21亿元,总体看,在新店扩张的背景下,公司库存管控较为合理,并无明显增加。

　　整体而言,尽管近年来公司品牌面临老化问题,但通过品牌的重新定位,多品牌的培育,公司正逐步将产品线向年轻人群延伸,加之渠道直营优势明显,自购店面面积比重高,终端零售经验及成本优势较为突出。我们认为公司虽然近两年扩张不快,但通过调整,传统纺织加工及新马业务的剥离将使公司更加聚焦于品牌的建设,未来服装业务的盈利性具有一定的提升空间,且随着新品牌渡过培育期,男装业务发展将步入新的阶段。

　　在终端门店形象持续提升的背景下,配合13年10-15%左右的外延扩张规划,预计今年销售仍将维持前些年15%左右的平稳增长态势;同时,今年费用投入的减少,及微利纺织业务已剥离,将有助于提升品牌服装业务的盈利性。

　　市场景气回升拉动去年房地产业务较快速增长,今年虽预售面临不确定性,但充裕的可结算资源仍将保障业绩较快速增长。公司房地产业务布局宁波、杭州、苏州、上海等四个长三角核心城市,多年来坚持“重点城市精耕细作”的开发策略;公司目前项目储备资源较充裕,截至12年底在建面积198万平米,待建项目116万平米,虽去年未有新增项目,但目前储备足够未来几年开发。得益于房地产市场需求回升和较充裕的可售资源,公司12年项目预售和回款均取得较快速增长,资金链和负债结构持续改善,其中,实现预售面积和预售金额分别为45.06万平米和80.26亿元,同比分别增长29.84%和23.57%,实现回款85.63亿元,同比增长30.61%。

　　公司去年项目开发和交付节奏良好,结算收入和利润取得快速增长,宁波新海景花园、长岛花园别墅、苏州未来城五期、杭州西溪晴雪等4个项目实现交付,房地产大板块实现报表收入和净利润分别为51.58亿元和10.09亿元,同比分别增长41.84%和76.54%,净利润增速显著高于收入增速,主要是毛利率同比提升2.5个点至47.2%,以及费用控制得当所致。

　　公司今年可售资源仍较多,今年预售目标在120亿元左右,即同比增长25%以上,但近期市场量价齐升导致房地产政策面风险正在加码,公司今年预售目标能否如期完成面临一定不确定性。公司今年可结算资源充裕,12年底预收房款达147亿,较年初增长21%,且待交付项目预售锁定程度较高(部分待交付项目预售率达70%以上),充裕的可结算资源对收入增长构成较强支撑;预计今年宁波长岛花园(高层)、御玺园、比华利二期、苏园、香湖丹堤二期、苏州太阳城二期、杭州隐寓等七个项目将实现竣工交付,结算金额增长目标在40%以上。

　　投资业务由金融投资向产业投资转移,调整过程中收益不佳。去年公司投资业务处于由金融投资向产业投资的过渡期,在处理亏损业务的同时,控制了投资规模,全年仅出资5000万元参与投资中信夹层(上海)投资中心(有限合伙),并出资8.30亿元受让山东金正大生态工程有限公司10.71%的股权。产业投资方面,公司拟出资30亿元认购北京国联能源产业投资基金30%的出资份额(截至年末,已根据分期出资的安排投入18亿元),间接参与该基金与全国社保、宝钢集团等共同投资的中石油西气东输三线管道项目。我们认为投资业务的转向将有利于公司实现稳健、长远的收益。

　　大股东增持彰显信心。本月公司公告控股股东盛达发展拟回购部分股东持有的盛大发展股份并注销,股权调整后,公司董事长及实际控制人李如成先生持有雅戈尔股份将由9.8%上升至34.7%。董事长的回购行为不仅利于他本人控制权的增加,同时显示了对公司长远发展的信心。

　　盈利预测及投资建议:鉴于服装业务重塑后,公司品牌建设的加强,及在生产、渠道及终端营销管理等方面的丰富经验,将有助于主副品牌实现稳健发展,提高业绩增长的稳定性,结合今年的市场环境,预计服装业务13-15年EPS分别为0.42、0.48和0.54元;房地产业务考虑到13-14年可结算资源相对较为充裕,预计13-15年EPS分别为0.59、0.71和0.85元;综合计算,不考虑投资收益影响,预计13-15年公司综合EPS分别为1.01、1.19和1.39元。考虑到目前市场环境偏弱,公司业绩增长稳定性较强,服装及地产估值水平偏低,属于较好的防御品种,上调投资评级为“审慎推荐-A”。13年给予服装业务12倍PE,地产业务8倍PE,不考虑金融投资收益,保守测算公司价值为9.76元。若大股东增持对公司业务的发展带来实质性的进展,可能给股价带来一定的弹性。

　　风险提示:1)经济不振,需求下滑拖累品牌服装销售风险;2)地产宏观调控风险;3)金融资产价值波动较大,影响盈利。