券商评级：恐慌中寻价值 23股望成反弹急先锋(6)

　　东方精工:全产业链稳步拓展,迎合人工替代趋势

　　类别：公司研究 机构：招商证券股份有限公司 研究员：管孟,刘荣 日期：2014-01-06

　　下游变化:人工替代趋势形成和瓦楞纸板行业集中度提升:

　　人工替代趋势已经形成。虽然人工红利是否已经到来还有争论,但人工成本不断上升已经成为我国制造业不得不面对的问题,从统计数据看,我国城镇单位就业人员季度工资从2004 年1 季度的3530 元增长到2013 年1 季度的12133 元,年复合增长率达到14.7%,而且随着80 后、90 后进入劳动力市场,一些待遇低、没有技术含量且枯燥的工作越来越难以招工,因而人工替代已经成制造业的趋势,这也是目前未来越多的企业涉足工业机器人的原因。

　　发达国家瓦楞纸箱行业集中度很高,我国向优势厂商集中趋势正在形成。美国前5 大纸箱厂商市场占有率合计超过70%,对比我国市场则非常分散,目前国内仅有20 多家A 级纸箱厂(能够造纸+纸板+纸箱),约4000-5000 家B 级厂(能够生产纸板+纸箱),还有约1.5 万家C 级厂(只能制造纸箱,纸板外购),市场非常分散,前十大市场占有率仅10%左右。但随着竞争日益加剧,纸箱厂商正通过规模化生产提高市场占有率来保持竞争力:1、增强对上游的议价能力,降低生产成本;2、通过产地布局满足下游客户集中采购的要求,同时也可优化服务,更多地参与企业产品的设计、生产及物流等供应链条,增强与客户之间的粘性,进而提高盈利能力。以国内上市公司为例, 美盈森2006-2012 年收入从2.5 亿元增长到10.3 亿元,年复合增长率达到26.3%,随着东莞、苏州、重庆三个全国性基地在近年逐步投产,瓦楞纸箱产能规模也在原深圳基础上增长5 倍到5.2 亿平方米;合兴包装2005-2012 年收入从1.8 亿元增长到21.1 亿元,年复合增长率达到42.5%,而这一快速扩张得益于其在全国范围内不断复制标准化生产工厂;而山鹰纸业被吉安集团反向收购后,两家通过优势互补,未来其造纸生产能力将从90 万吨提升至225 万吨,纸箱生产能力将从6 亿平方米提升至10 亿平方米,合并后的公司市占率也提升到第3。随着行业集中的提升,优势厂商更有意愿以及实力提升生产自动化水平,从而利好更加智能化生产设备的需求。

　　国外全自动流水线是国内未来发展方向:国外自动化工厂包括瓦楞纸板生产线,预送纸、印刷开槽模切机、后端设备以及辅助自动化设备等,全程自动化,仅需少量技术人员。随着国内劳动力成本不断上升、招工难以及下游集中度提升,自动化水平提升是趋势,不过与国外相比国内瓦楞纸箱下游应用比较分散,印刷品种多,同时目前自动化物流系统可占到设备投资50%左右,因而国内短期还达不到国外这种自动化程度,而除去自动化物流系统外其他部分的自动化水平提升是目前阶段趋势。

　　收购意大利佛斯伯完成上游瓦线布局。10 月份东方精工公告拟以现金4080 万欧元(约合3.34 亿元)购买高端瓦楞纸板生产商佛斯伯(意大利)(以下简称佛斯伯) 60%股份。佛斯伯成立于1978 年,2012 年收入8.5 亿元,是仅次于德国BHS 的全球第二大瓦楞纸板生产线厂商,从收购进展上看,预计明年1 季度能够完成,届时将完成上游瓦线布局。

　　谁先掌握先进技术,谁就具备主动权。目前国内瓦楞纸板生产线制造商约有100 家左右,但具体来看,单论产品的作业速度,速度低于70 米/分钟的占30%左右,速度在70-150 米/分钟的占50%左右,国内能够提供中高端产品的主要有德国BHS 和东莞祥艺。东莞祥艺产品涵盖2.5 米幅宽220 米/分和300 米/分等主流宽幅高速瓦线机型,产能约14-15 条/年,产品价格在1000-1500 万元左右,2011 年收入1.7 亿元。德国BHS 已经完成国内生产,产品包括幅宽2.8 米,400 米/分的具有不停机换单功能的瓦楞纸板生产线,价格在2500 万左右,今年国内销售约6 亿左右。佛斯伯产品宽幅可达2.5-2.8 米,生产线速度可达到350-400 米/分钟,技术上接近BHS,好于东莞祥艺,预计产品售价也将介于二者之间。

　　成立中国合资公司拓展东方精工的全产业链上游发展战略。在收购交易中,东方精工和佛斯伯将在中国设立一家合资公司,其中东方精工控股56.4%,合资公司将主要生产2.5 米和2.8 米的高速宽幅瓦楞纸板生产线,设计年产能50 条生产线,并将成立包括原佛斯伯天津销售公司在内的销售团队,全力拓展中国、印度等亚洲国家及其他新兴市场。产品将按照佛斯伯的标准执行,包括部分零部件进口的混合瓦楞纸板生产线以及全部国产的瓦楞纸板生产线两种。届时东方精工将形成“瓦楞纸板生产线+上印式全自动印刷设备成套生产线”、“瓦楞纸板生产线+下印式全自动印刷设备成套生产线”等自动化生产线,成为国内首先能够提供瓦楞纸箱机械整体解决方案的厂商,形成较强竞争优势。合资公司预计在收购完成后成立开展业务,综合前面行业发展趋势、佛斯伯技术实力、性价比以及东方精工客户资源情况,预计明年将能够为公司贡献业绩。

　　与意大利EDF合作完成瓦楞纸箱全自动印刷成套生产线布局。目前公司和意大利EDF共同研发生产的“全自动联动线”(包括FlexyFeed高速预送纸机、IFP高堆收纸清废堆叠机、PRM式计数收纸清废堆叠机、FLEXYPAL堆码机)产品已推向市场,配合东方精工原有产品组合后,即可形成下印式全自动亚太之星(APSTAR)系列成套印刷设备生产线。目前公司已经成为能够同时生产上印式和下印式两大类全自动印刷设备成套生产线的企业。

　　新产品迎合下游人工替代趋势。与传统印刷方式相比,东方精工下印式“全自动输送联动线”仅需工人8人,主要负责操作作业,而国内传统方式需要22人,包括多种简单体力劳动,但效率却提高1倍以上,投资差额回报期在2年左右。我们预计在目前国内的生产情况下,该全自动输送联动线是新增厂房的理想选择。近期,公司将和EDF在国内成立一家合资公司来实现该系列产品的运营,东方精工将控股该合资公司在合资公司正式设立前,该系列产品的订单由东方精工负责生产,订单受益权也归东方精工所有。目前公司已经取得国内、国际订单约人民币1600万元,受到下游欢迎,预计将成为明年另一个重要的增长点。

　　全产业链只剩自动化物流系统。从瓦楞纸箱全自动流水线构成看,目前东方精工只缺少其中的自动化物流系统,根据公司全产业链战略推断,预计随着国内下游市场的成熟,未来不排除通过收购或合作的形式进入,从而真正完成全产业链战略布局。

　　募投厂房预计明年1季度投入使用,为公司的产业链拓展做好准备。公司现有厂房产能约为10-12台/月,募投项目由于报批、防震等级提高到8级以及因为雨水多等原因拖延了进度,预计明年1季度末能够投入使用,新厂区产能达到25台/月,瓦楞纸板生产线以及与意大利EDF合作联动生产线都可在那里生产,为产业链拓展做好了准备。

　　短期业绩受国外需求下降影响。2012年我国瓦楞纸板人均消费量约40平方米,远低于日本和欧美等发达国家70-100平方米水平,随着人们生活水平的提升以及消费文化使然,国内瓦楞纸箱仍有成长空间,国内瓦楞纸箱需求在经历了2011-2012年的调整后,今年前11月同比增长8%,东方精工国内收入也在2012年略有下降之后,今年实现了快速增长,上半年同比增长33%,预计随着新产品的推出公司在国内的竞争力有望进一步增强。不过国外尤其是印度因卢比贬值影响需求下降很快,北美也不甚理想,不过预计随着美国经济复苏以及公司积极开拓南美、非洲等市场,并加强原有市场销售力度,预计明年出口将会恢复增长。

　　维持“强烈推荐-A”投资评级。从并购进度和会计准则看,大部分并购费用将发生在今年3季度和4季度,计入今年费用,今年预计是一个业绩低点,但明年随着新产品的推出预计将会恢复较快增长,在不考虑并表但包含收购费用的情况下预计2013-2015年EPS为0.30、0.39和0.47元,如果收购顺利预计将在明年并表(假定在1季度末并购完成),同时与佛斯伯的合资公司进展顺利,预计合并后2014-2015年EPS为0.56和0.72元,届时公司将重新进入一个快速增长期,目前股价对应收购后2014年PE为18.3倍,具备吸引力,维持“强烈推荐-A”。

　　风险提示:并购未能顺利进行;与意大利EDF合作进度低于预期;订单交付延后。