服装业出口增幅超预期 10公司值得重点关注(4)

　　华孚色纺 002042

　　研究机构：光大证券 分析师：李婕,谢宁铃 撰写日期：2013-11-02

　　前三季度净利增100%,第三季度收入、净利润增速放缓

　　前三季度公司实现营业收入46.7亿元,同比增长14.2%,归属上市公司股东净利润1.62亿元,同比增长100.7%,净利润增速高于收入增速系毛利率提升、管理财务费用率下降所致。扣非净利润同比增长619%,政府补助等非经常性项目对业绩影响较大。

　　前三季度公司毛利率较去年同期上升2.09个点至14.13%,系内外棉价差收窄、进口棉使用比例上升所致。

　　销售费用率较去年同期升0.85个点至4.45%,因新疆12万锭项目于12年4季度达产致新疆区域产销量增加,物流费用上升,而出疆棉、纱补贴计入营业外收入;管理、财务费用率分别降0.57、0.6个点至4.48%、3.22%。

　　第三季度单季度公司实现收入13.6亿,同比增长4.53%,归属上市公司股东净利润4683万,同比增长57.89%,收入、净利润增速较二季度的15.3%和350%明显放缓。

　　前三季度物料业务拖累收入增长,色纺纱业务依赖销量增长

　　12Q1-13Q3,公司收入分别同比增长-13.34%、11.77%、25.18%、30.91%、23.05%、15.30%、4.53%,可以看出今年前三季度收入增速逐季放缓,增速放缓系物料(含落棉)销售同比下降(因今年棉花均价低于去年导致落棉等价格下降)所致,我们预计公司色纺纱业务同比增长20%左右。

　　从量价关系看,受益于自有产能、外协产能增长公司产品色纺纱销量每季保持双位数增长,其中上半年预计增长20%,因外棉价格虽有所回升但仍低于12年上半年平均水平导致产品平均价格同比下降3-5个点左右,从而使收入增长略低于销量增长,而第三季度销量增长16-17%,产品价格与去年基本持平,收入增长基本与销量增长持平。

　　展望四季度,我们判断国内、外棉价仍然将延续平稳震荡态势,大幅向上、下波动的概率不大,四季度色纺纱仍然以量增为主,但鉴于去年四季度公司进行了主动降价去库存,四季度销量增长将略低于前三季度,预计收入个位数增长,全年收入将维持在10-15%水平。

　　三季度受益进口棉使用比例提升,毛利率同比继续大幅提升、环比略升

　　公司以出口业务为主,出口订单(含间接出口业务)占比70%,影响公司毛利率的核心因素包括国内外棉价差变动、进口配额使用比例(国际棉价决定公司产品价格,国内棉价决定公司用棉成本)。

　　去年三季度至今外棉价格经历了快速下滑(12Q2末至12Q3末)、缓慢回升(12Q3末至13Q1末)、平稳震荡(13Q1末至今)的过程,国内棉价维持相对平稳。因此,12年至今国内外棉价差出现了一个快速拉大、缓慢收窄的变化过程:12年上半年国内外棉价差从年初的2300元/吨附近持续扩大,到二季度末接近6000元/吨,12年下半年基本维持在4000-5000元/吨范围波动,而13年一季度受益于国际棉价上涨,内外棉价差由4200元/吨一度收窄至3500元/吨,进入二季度价差则小幅扩大至4000元/吨附近徘徊震荡并且持续到三季度末。

　　分季度来看,12Q1-13Q3毛利率分别为16.58%、9.49%、10.83%、7.6%、11.66%、15.19%和15.45%。13Q1受益于棉花价差收窄,毛利率环比提升4.06个点,但由于价差仍高于12Q1,同比仍出现下降;13Q2毛利率环比继续提升3.5个点,同比大幅增长5.69个点,主要因公司积极竞购国储棉的拍卖,配额使用同比上升(竞拍3吨国储棉,发放1吨配额),有效降低公司用棉成本所致,同时订单结构升级(彩新比例同比提升6个点)对毛利率提升也有一定的贡献;13Q3,公司毛利率环比看延续了二季度水平,受益于结构升级毛利率继续小幅上升0.26个点,同比看受益于用棉成本的下降大幅上升4.62个点。

　　基于四季度内外棉价差大概率延续三季度水平,我们预计四季度公司产品价格环比提升不会明显,毛利率水平将取决于成本端的变化,即进口棉配额使用比例情况。我们预计公司四季度毛利率将与第二、三季度水平相当,同比受益于去年低价去库存造成低基数仍将明显回升。

　　第三季度费用率明显上升,四季度费用控制压力仍然存在

　　13Q1-13Q3,公司销售费用率分别为3.87%、4.22%、5.39%,同比上升0.23、0.74、1.67个百分点,管理费用率4.28%、4.12%、5.18%,同比上升-1.55%、-0.49%和0.35%,财务费用率3.08%、2.56%、4.25%,同比上升-1.49%、0.21%和-0.65%,增幅扩大,而同期收入分别增长23.05%、15.3%、4.5%,增速呈现放缓,显示公司费用率对收入的弹性巨大,我们预计四季度收入实现个位数增长,费用控制压力仍然存在。

　　色纺纱业务增长符合预期,但物料同比下降导致收入增幅有限,维持“增持”评级

　　公司于10年公司非公开发行4255万股,募集资金10亿,投资建设“上虞8万锭半精纺纱线项目”和“新疆五家渠12万锭色纺纱项目”,并于12年5月开始陆续投产。新疆项目12年4季度达产,两个项目累计新增产能约20万锭,产能增幅接近20%(总产能130万锭,自有、外协分别120、10万锭),锁定全年销量增长20%,受益于外棉价格平稳回升,预计全年产品平均价格与去年持平,色纺纱业务收入有望同比增长20%,然而物料业务的同比下降将拖累收入增长幅度,我们预计全年收入增长10-15%,而毛利率水平受益于外棉比例提升同比将大幅提升。

　　展望14年,我们判断国内外棉花价格仍然维持平稳震荡,公司收入端依赖于产能利用率提升(目前90%)、子公司九江中浩新建10万吨高端新型色纺纱项目及外购外协产能仍然维持在10-15%水平,同时因九江出口加工区取消了外棉使用限制,有望降低用棉成本,毛利率将继续有所回升。

　　公司预计13年全年实现净利润同比增长100-130%,主要受益于销量同比增长20%以上和进口棉使用比例持续提升,鉴于物料业务收入同比下滑拖累收入增长,我们下调13-15年EPS为0.23、0.30、0.35元,维持“增持”评级。