贵州茅台突现超级大买单 白酒业破销售困局(7)

　　老白干酒：收入增速大幅放缓，管理层换届尘埃落定

　　类别：公司研究机构：华创证券有限责任公司研究员：薛玉虎日期：2013-11-04

　　事项

　　10月30日，公司发布2013年三季报，报告期内实现收入12.12亿，同比增长-0.36%，归属于上市公司股东的净利润0.57亿，同比下滑29.92%，基本每股收益0.41元。同时公司公告董事会审议通过了《公司董事会换届选举的议案》，提名刘彦龙、王占刚、魏志民等位董事会董事候选人。

　　主要观点

　　1. 收入增速大幅下滑，毛利率提升带动净利率触底反弹。三季度单季度营业收入4.06亿，同比下滑16.9%，预收款项5.21亿元，较年初增加0.39亿，环比二季度末减少1.75亿元；单二季度净利润0.29亿，同比下滑41.28%，也有去年同期的基数较高(净利率达到10.23%)的因素，年内毛利率环比持续提升，前三季度毛利率较半年报提升1.7pct至52.24%，是拉动净利率二季度触底回升1.3个百分点的主要力量。

　　2. 行业调整背景下，高速增长后面临结构性收缩，运作大众酒弥补软肋求增量。外部环境看，三公消费限制和反腐政策对各个价位白酒的影响是层层贯彻的，公司400元以上价位产品销售产生不小的压力，上半年十八酒坊12年、15年、20年动销缓慢，而中高端的8年动销受影响相对较小。考虑到公司的产品结构中，目前的主力还是在100-200元的中高端产品，除政务消费外，还有商务和大众消费分压，受政策的直接冲击相对不大。低端酒一直是公司的软肋，在河北省内低端酒呈现分区域品牌割据的特征，今年成立大众酒事业部，发力运作低端酒，年内招商情况良好，新品推广阶段增收不增利；内部环境来看，公司经过2012年的高速扩张后在行业调整的大环境下面临结构性收缩，但在省内的强势地位不可撼动，省内的山庄、板城烧锅面临更大调整压力。

　　3. 优质区域龙头，净利率水平严重偏低。强调推荐公司的核心逻辑，：1)公司作为区域龙头在河北市场占据绝对强势的地位：销售规模大于省内第二、第三大品牌的总和，管理和营销能力强，依靠规模优势建立竞争壁垒，是河北市场绝对的龙头；2)公司的产品结构媲美古井贡酒，销售回款口径的中高端及以上价位产品销售占比超过70%，然而毛利、净利水平均严重低于行业内可比公司和行业平均水平，净利率的改善空间弹性大；3)公司的体制问题束缚业绩的释放，关注体制问题改善触发公司的高弹性增长。

　　4. 管理层换届尘埃落定，期待新气象：公司体制一直是制约业绩释放的关键要素，公司董事会换届历经一年多的超期服役终于尘埃落定，期待公司新任管理层带来新的气象，在业绩释放动力方面有所改善

　　5. 盈利预测与投资评级：公司给出今年设定的增长目标是收入、利税17%增长，考核的重点在利税，主要依靠税收来实现，因而年内在业绩上，如果没有额外催化剂，业绩难有好表现；投资建议上，公司的体制问题，业绩释放节奏存在极大的不确定性，下调公司13-15年EPS分别为0.7元、0.85元和1.00元。对应当前股价的PE分别为31.5倍、26倍和22倍，继续维持“推荐”评级。

　　风险提示

　　强调公司的体制原因导致业绩释放节奏的不确定性

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