贵州茅台突现超级大买单 白酒业破销售困局(4)

　　五粮液2013年三季报点评：毛利率降低+费用率提升导致Q3净利润

　　类别：公司研究机构：东莞证券有限责任公司研究员：黄凡日期：2013-11-07

　　2013年三季报归母净利润同比减少8.95%，低于预期。公司2013年前三季度实现营业收入191.66亿元，同比减少9.28%；营业利润100.44亿元，同比减少6.09%；利润总额98.44亿元，同比减少8.12%；实现归属于上市公司股东的净利润71.04亿元，同比减少8.95%，中报业绩低于我们的预期。

　　毛利率降低+费用率提升导致Q3净利润同比大幅减少52.35%。由于终端市场低迷，渠道库存较多，Q3经销商打款意愿较弱，造成Q3实现营业收入36.46亿元，同比大幅减少40%，预收款环比减少21亿元至13.1亿元。Q3毛利率同比下降6.28个百分点至73.59%，同期销售费用率增加3.38个百分点至9.79%，管理费用率提升3.95个百分点至11.95%。由于毛利率降低，销售和管理费用率提升使得三季度公司净利润同比减少幅度大于收入，Q3实现营业利润18.16亿元，同比减少51.75%；实现归属上市公司股东净利润13.13亿元，同比减少52.36%。三季度毛利率同比下降主要是因为中低档酒收入增速大幅快于高档酒收入增速所致。在高端酒增长乏力的情况下，公司积极发力中低端市场，于今年7月推出100-400元中价位战略性新品牌“五粮特曲、五粮头曲”。新品推出后，五粮液将依靠特曲、头曲、五粮春、五粮醇、绵柔尖庄等中档、中低档产品密集腰部，跟随行业调整方向。我们认为随着公司大力布局中低档价位酒，高档酒价格上调无力，预计四季度公司毛利率将继续下滑。

　　盈利预测与投资建议。考虑到公司向下调整产品结构，短期内高档酒很难量价齐升，行业竞争加剧等因素，我们预计2013-2015年归属于上市公司净利润至110.17亿元、120.68亿元、134.14亿元，同比增长10.89%、9.54%、11.16%；对应EPS为2.9元、3.18元、3.53元，对应13年PE为6倍左右，下跌空间不大，维持“推荐”评级。

　　风险提示：中档新品推广不力，三公限制政策再起，经济复苏低于预期。

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