券商评级：憧憬红色十月 25股暗藏暴涨因子(8)

　　雏鹰农牧:多翼齐发进军下游

　　类别：公司研究 机构：东方证券股份有限公司 研究员：欧阳婧 日期：2013-09-30

　　投资要点

　　产业链纵向一体化成为生猪行业发展的重要趋势。生猪产业链涉及到养殖,屠宰、加工、商品流通等众多环节,产业链长。近年来,一方面,以中粮、双汇、雨润为代表的下游品牌企业开始进军上游,另一方面,以雏鹰、温氏为代表的上游养殖企业也开始逐渐涉足下游,建立品牌。从国外经验来看,在禽畜产业整合的过程中,大型综合畜禽生产加工企业基本都是产业链一体化的企业。单独从事养殖或者肉制品的企业预计都难以在竞争中成长。

　　雏鹰农牧进军下游是未雨绸缪的战略体现。作为国内目前第二大的生猪养殖企业,2012年雏鹰农牧仔猪出栏量达到118万头,生猪出栏量达到32.76万头,预计未来总体出栏将保持30%以上增长。一方面生猪销售无法差异化,长期受制于下游,随着规模的扩大甚至可能出现销售困难。另一方面,在极端亏损的情况下,公司没有下游只能被动承受亏损。

　　品牌先行,“门店 线上”的“O2O”模式初见端倪。公司于2012年开始正式进军下游,创立“雏牧香”品牌,以冷鲜肉和熟食作为品牌零售切入点。现已在郑州、上海和北京开设连锁店近150家,并打算试水线上销售,虽然尚在探索中,但雏形已经初现。

　　相比零售业务,我们更看好公司在品牌支撑下,大宗销售未来的长足发展。中国在相当长时间内缺乏订单农业成长的土壤,而下游的集中程度远远高于上游,合格的规模供应商将成为稀缺资源,可能长期享受溢价。假设公司未来700万头生猪,若每公斤溢价0.5元,则因此产生的价值在5亿元/年。

　　财务与估值

　　虽然短期内品牌建设可能会侵蚀利润,但我们看好公司“构筑大宗销售为主、零售为辅的销售版图“的长远发展战略。假设公司2013-2015年的销售费用率分别为6.25%、6.3%和6.1%。管理费用率分别为5.91%、5.54%和4.88%,我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.29/0.39/0.64元,三年复合增速22%。公司上市以来的平均估值为43倍PE,考虑到扩张速度放缓,给予公司目标价13.5元,对应2014年35XPE,维持公司“买入”评级。

　　风险提示:下游扩张受阻,费用超预期。