百亿QFII紧急跑步入场 14股将成首选目标(5)

　　受制区域景气度大幅滑坡，公司盈利出现大幅下降。公司2012年水泥产销量约为730万吨，增长11%；销量增长主要由于宜宾双马2500TPD熟料线在2012年点火投产。公司2012年产品销售均价约为250元/吨，同比下滑超过50元。产品吨生产成本约为230元，同比下降近12元，除了煤炭采购成本下跌之外，吨产品折旧及摊销费用也出现了下降；在产能利用率变化不大的情况下，吨产品折旧及摊销费用下降可能由于公司折旧政策有所改变。公司产品吨毛利从2011年的62元大幅下降至20元，而吨产品期间费用从2011年的18元上升至22元，主要由于吨产品财务费用显著增加导致。虽然公司2012年末的有息负债较去年末下降了1.5亿元，但由于在建工程转固导致资本化利息大幅减少，同时负债结构中短期借款比例显著上升导致加权贷款利率约上升了0.5个百分点。由于公司决定2013年停建江油的一条新干法生产线，当年计提了在建工程减值准备近1600万元。公司旗下的都江堰拉法基及宜宾双马申请到了西部大开发所得税优惠政策，冲回了2011 年的所得税差额，导致当期所得税费用为-3251万元。加上公司2012年营业外收入大幅下降，吨产品净利仅为10元，同比去年下降了40元。 公司2012年4季度毛利率环比略有提升。四川省水泥需求在2012年9月份之后出现改善，带动水泥价格小幅反弹，公司4季度毛利率为14.3%，环比上涨了2个百分点。

　　资本开支持续下降，资产负债率继续下降。公司在2012年的经营性现金流达到2.7亿元，资本开支约2个亿，公司偿还了部分长期借款。虽然短期借款有所增长，但有息负债规模出现下降，公司资产负债率为31.7%，下降0.6个百分点。由于停建一条新生产线，公司在2013年的资本开支可能继续下降，资产负债率将继续下降。

　　2013年展望：供需关系改善概率大，但公司估值仍偏高，存在交易性机会。随着宏观经济进入新的周期，公司所在的四川区域仍有较强的投资潜力；我们认为四川省在2013年的水泥需求增速转正的概率大，而2013年供给端增速将继续下降，从而供需关系改善的概率较大。另一方面，明显改善的区域竞争格局有望将供需关系改善效应进一步放大，从而提升区域内水泥企业的盈利向上弹性。我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.14、0.19、0.19元，对应PE分别为46.9、34.7、33.5倍。公司存在较强的资产注入预期，估值偏贵。首次覆盖，给予公司“中性”评级。近期四川省水泥价格上涨，公司存在交易性机会。

　　风险提示：区域基建投资低于预期；区域产能投放超预期；公司增发以完成资产注入存在不确定性(兴业证券)