百亿QFII紧急跑步入场 14股将成首选目标(2)

　　卫宁软件：大量储备新产品，部分研发资本化

　　收入增速略有放缓，下半年有望再提速

　　尽管二季度单季收入增速达到45%，但是总体来看收入增速较12 年略有放缓。上半年主要受到卫计委职能调整、政府及医院人事调整的影响，预计下半年收入增速将再度提升。分产品看，软件收入继续大幅增长，达到52.6%；分地域看，上海及江苏收入继续大幅增长，但是华中及其他华东地区收入增速低于预期。

　　综合毛利率略有下降，区域医疗项目占比提升

　　报告期内综合毛利率为52.7%，较去年同期下降1.55 个百分点，较去年全年下降1.9个百分点。预计两个原因：1)区域医疗项目在收入中占比持续提升；2)人员扩张较快，成本略有上升。

　　新产品研发投入力度加大，部分研发支出资本化

　　报告期内研发支出1884.02 万元，占营业收入15.23%。研发重点投入HIS 及CIS 各个方向。我们认为最有潜力的是以下三个领域：1)医疗大数据处理信息系统；2)智慧医疗信息系统一期工程，具备健康服务和社区管理的雏形；3)基于医药福利管理的医保知识库信息系统，具备医保控费的雏形。报告期内新增开发支出519 万元，即部分研发支出做了资本化处理。我们认为较为合理，因为健康服务和医保控费都是未来潜力最大的领域，需要做长期持续的投入。

　　管理费用仍有压力，下半年有望好转

　　报告期内管理费用率为21.5%，较去年同期上升0.8 个百分点。其中研发投入由于做了部分资本化仅增长23.8%，主要费用还是体现在人员薪酬、办公运营费用及物业租赁费用。销售费用率为21%，与去年同期持平。由于利息收入减少，财务费用率较去年同期上升2.3 个百分点。总体来看费用仍有压力，预计下半年有望好转。

　　增值税退税受季节因素影响，对上半年业绩形成正向贡献

　　报告期内收到增值税退税1057 万，去年同期仅为389 万，因此营业外收入对上半年业绩形成正向贡献。我们认为去年的增值税退税主要集中在四季度，今年比较平均，因此造成季节性影响，全年来看影响不大。

　　盈利预测与投资建议

　　维持“谨慎推荐”评级。预计13、14 年EPS 为0.72、1.08 元，对应PE 为82.5、55x.

　　风险提示

　　1)异地投入成效不达预期；2)费用压力持续增加。(民生证券)