苯乙烯创5年以来新高 双良节能等10股受益(6)

　　滨化股份:弹性有所下降,但仍不失为理想周期标的

　　滨化股份 601678

　　研究机构：中信建投证券 分析师：胡彧,梁斌 撰写日期：2013-03-05

　　三四季度主营接近,非经常项和费用计提造成环比下滑表象.

　　表观上看,四季度每股收益约0.09元,较之三季度的0.17元环比下滑明显。但从产品盈利水平看,4季度除烧碱跌幅较大外,环氧丙烷-0.83倍丙烯价差(3季度平均价差3146元,4季度3261元)以及三氯乙烯价格(3季度5543元,4季度5757元)基本平稳甚至略有上升,从公司业绩上看,4季度毛利率较之3季度下滑并不多(1.3个百分点)。三季度业绩之所以明显高于四季度,一方面是三季度公司确认了4303万投资收益(主要来自中海沥青),合每股约0.05元,同时每年费用在4季度计提较为集中。而事实上下半年的景气走势较之业绩表现平稳。

　　环氧丙烷与三氯乙烯弹性下降,烧碱支撑全年业绩.

　　报告期内,公司生产环氧丙烷21.8万吨,增长8.2万吨,烧碱45.3万吨,增长5万吨,三氯乙烯8.3万吨,基本持平。三大产品构成了公司利润的主要部分。2012年,环氧丙烷价格中枢较之2011年下滑2800元至12100元左右,价格波动幅度亦明显下降,三氯乙烯也出现类似情形。主营产品弹性下降的核心原因在于供需态势的变化:受到2011年高度景气的刺激,环氧丙烷产能从2011年的158万吨增长至187万吨,略快于需求增速,也高于市场此前的预期;三氯乙烯产能大幅增长至57万吨,同时受下游制冷机剂景气回落拖累,盈利能力明显下滑。环氧丙烷与三氯乙烯弹性明显下降。

　　而烧碱在氯碱平衡机制作用下,2012年前三季度保持了高度景气,成为公司业绩的有力支撑,全年保持了近50%的高毛利率水平,但四季度开始,需求低迷,同时液氯价格上行,拉动绿箭装置开工率回升,增加了烧碱的供应,烧碱价格也趋于下滑(4季度32%离子膜烧碱均价791元,环比下滑117元),拖累了单季业绩。 2013年增长预期主要构建于需求复苏之上,但亦有挑战.

　　2013年,公司主要产品的生产计划(烧碱45.2万吨,环氧丙烷22.2万吨,三氯乙烯8.2万吨)与2012年基本持平,因此增量预期将主要构建于需求的复苏上。从整体经济情况看,目前化工行业处于第二库存周期启动向上趋势中,今年需求端好于去年是大概率事件,我们预计2013年环氧丙烷价格中枢有望上涨500元左右至12500-13000一线。并且公安部65号文的废止打开聚醚保温板市场空间,对环氧丙烷景气亦有积极意义。但目前山东地区部分环氧氯丙烷企业由于盈利微薄,存在转产环氧丙烷的意向;而三氯乙烯未来几年还将扩产约33万吨,产能过剩将会加剧。因此预计公司2013年较之2012年有所增长,但亦有挑战。

　　长期看点是产能扩增和新工艺烧碱.

　　公司规划的搬迁扩产19万吨烧碱、8万吨双氧水等项目预计2014年开始贡献产量;与陶氏合作的8万吨聚醚;新规划的1.1万吨五氟乙烷(三氯乙烯下游,制冷剂R125的原料)以及8万吨氧阴极烧碱(预计吨烧碱能够节电5-600kWh,降低烧碱成本300元左右)示范项目,以及,我们预计相关项目将在未来3年左右为公司带来0.4-0.5元业绩增厚,成为公司2014年之后的增长看点。

　　弹性有所下降,但仍不失为理想的周期标的,增持评级.

　　2012年以来,主营产品供需的趋松使公司弹性有所下降。但考虑到环氧丙烷仍然是国内为数不多的、需求规模在百万吨级以上而仍存在进口依赖的化工品之一,我们认为其潜在弹性仍然可观,需求的恢复、库存周期的启动、国内外装置的检修都可能成为景气刺激因素。同时,氯碱平衡机制也在今年证明了其对公司业绩的稳定作用,未来会持续扮演公司业绩安全垫的角色。在传统氯碱受困于产能过剩,弹性下降更为严重的背景下,我们认为公司仍不失为较为理想的周期标的。暂估公司2013-14年每股0.62、0.76元,目前股价对应约17倍估值,增持评级。