中报行情拉升序幕 8股迎业绩拐点(6)

　　森马服饰:收购GXG拉开并购序幕,有望迎来弱改善拐点

　　类别：公司研究 机构：华创证券有限责任公司 研究员：区志航,唐爽爽 日期：2013-06-20

　　事项

　　公司发布《关于购买宁波中哲慕尚控股有限公司股权框架协议的公告》,该协议为意向性协议,正式实施尚需根据中介机构审计、评估结果等,以及公司董事会、股东大会审议、政府部门的批准。交易方式为现金收购。

　　主要观点

　　1.购买宁波中哲慕尚:拉开多品牌并购序幕森马服饰同意向中哲集团购买中哲慕尚的71%股权,中哲幕尚将成为森马服饰的控股子公司。交易方式为现金收购,收购事项将努力于8.31之前完成工商变更登记。我们分析,森马此次收购将有利于(1)提升自身定位,扩展到中高端领域;(2)渠道互补,进入到百货和mall领域。我们估计公司未来仍有并购可能,通过自创、收购、合资、代理等方式。

　　中哲幕尚旗下包括“GXG”、“gxg.jeans”和“gxg.kids”3个品牌,定位为都市青年休闲男装,店铺共1200多家(GXG900多家、jeans300多家);我们估计,其中购物中心占50%、商场占不到30%、专卖店20%左右,在万达、银泰、大洋百货、新世界百货等男装同类品牌销售中均排名前3,估计终端销售近30亿,折扣在8折左右;而根据我们查阅的2012年天猫商城双十一数据,GXG位居第6,当日销售额为8293万元,线上线下并进。

　　GXG12年收入和净利润分别为13.98亿元和2.06亿元(净利率14.7%)。根据转让方预测:(1)2013年净利润不低于2.65亿元,即对应28.6%的增长,对应增厚森马服饰EPS0.07元以上(假设以1/4年计入),相当于以静态PE12倍、动态PE7-8倍收购;(2)中哲慕尚2014、2015年净利润较上一年均不低于20%,对应增厚森马服饰0.34和0.40元。估计今年1-5月收入增长25-30%。

　　2.公司未来看点:去库存+供应链改善+童装成长性+政府补助经历了行业低迷、公司自身库存高企,我们分析,公司今年有望迎来拐点:(1)公司从12年开始去库存,对应毛利率大幅下降3.6PCT至33.76%,从侧面反映出公司去库存态度较为坚决;13Q1公司报表库存下降至9.36亿,较年初下降1.49亿。(2)童装巴拉巴拉秋季和冬季订货会估计增长10%以上;(3)公司今年已收到政府奖励资金4357万元,12年共7186万元;(4)从中长期来看,公司目前正在进行供应链改革,思路在于“先产品后渠道”,我们认为其中关键的2点在于“引进国外品牌买手”和“订货与配货制结合”。12年公司已有渠道7728家,我们认为未来公司的外延扩张更多在于“面积扩张”而非“数量扩张”,而只有品类丰富才能真正满足开大店的需求,最终提高平效。

　　3.盈利预测和投资建议给予13-15年EPS1.22、1.36和1.55元,尽管我们判断公司拐点到来,但由于(1)大众休闲装行业面临国外品牌冲击较大,行业下行趋势未见好转,终端消费依旧疲软;(2)公司近一两年外延扩张放缓,收入增长存在不确定性;(3)估计公司秋冬订货会森马品牌增长持平、巴拉巴拉品牌增长10%左右;目前估值偏高,维持“推荐”评级。

　　风险提示:1、行业衰退风险。2、终端库存高企风险。