券商评级：耐心等待反弹 27股迎来配置良机(9)

　　老凤祥:经营好于同业,预计中报保持较好增长

　　老凤祥 600612 家电、休闲品和奢侈品

　　研究机构：中金公司 分析师：郭海燕 撰写日期：2013-06-27

　　要点

　　老凤祥召开了2012年度股东大会,管理层和投资者就近期市场及公司情况进行了交流。

　　总体判断:

　　公司经营情况符合预期,年初以来通过准确预测金价走势、有效运用对冲工具,成功规避金价波动风险,经营情况好于同业,我们预计公司上半年盈利仍能保持1季度以来的双位数增长。

　　积极应对金价下跌卓有成效,存货控制在正常经营水平,上半年金价波动(年初至今下跌26%)对公司业绩影响相对有限。

　　1)2013年初公司预估年内国际金价会有较大跌幅,一月份开始提升对冲比例来规避原材料价格波动风险。虽然期内国际金价剧烈波动,给公司业绩带来一定影响,但整体上的盈利水平还是能够保持,表明公司采取的应对措施成效显著。目前存货仅维持在正常经营周转水平,4-5月整体库存30亿左右,其中黄金存量不到3吨。

　　2)往下半年看,公司预计金价继续下行,将充分运用对冲工具维持毛利率水平,并持续控制存货规模,保持较快周转速度,尽可能降低金价波动风险。

　　3)中长期来看,为了更好的规避金价剧烈波动风险,公司会进行产品结构上的规划调整,提升新四类产品收入规模是比较重要的措施之一。公司计划在十二五期末将黄金饰品收入占比从目前的70%降低到60-65%。

　　结合公司一季度经营情况以及得益于年初以来的良好风险控制,我们预计上半年盈利仍有望保持25%左右的增长(1季度26.6%),位于行业最好水平(周大幅和周生生预计分别同比增长18.0%和13.6%)。需要指出的是,2012年在香港拍卖的翡翠饰品和举办的两场珠宝首饰高端产品鉴赏推介会分别取得约1.8亿港元和1600万元人民币(已体现在2012年业绩中)的销售业绩,前者可能有望在上半年确认收益,将在一定程度上增厚业绩表现。全年来看,预计公司将冲击300亿元的销售规模。

　　短期压力:金价下跌压缩经销商利润空间。公司黄金饰品批发毛利率基本维持在6-8%的水平,经销商利润空间相对较高,虽然金价下跌会在一定程度上影响经销商利润水平,但目前来看不至于出现亏损:1)对于区域总代这类经销商而言,本身就保持着较快的存货周转速度,会尽快将产品再次批发给终端网点,金价波动影响相对有限;2)对于加盟商这类终端零售店而言,虽然其周转速度相对较慢,但由于老凤祥黄金饰品零售价在同业中处于较高水平(上海地区的零售价高于周大福、老庙等品牌),具备一定抗跌能力;3)公司也会对经销商进行一定的程度的让利。

　　建议维持现有盈利预测不变,预计2013-14年业绩同比增长22.3%和20.1%,每股收益1.43和1.72元。

　　维持推荐评级。中报业绩有望好于同业,体现出公司在品牌、渠道、企业经营以及风险管控等方面具备显著优势,A股珠宝龙头当之无愧。目前2013-14年A股市盈率分别为11.4倍和9.5倍,位于行业较低水平,B股对应2013年7.8倍市盈率,较周生生具有19%的折价。

　　但考虑到公司股价与国际金价关联性强于同业,金价持续阴跌或者暴跌时更容易影响投资者信心,建议关注金价的相关走势并提示由此带来的股价波动风险。