券商评级：阶段性底部探明 25股猛烈上攻将展开(8)

　　费用资本化减轻盈利压力,处于合理范围。近几年来,公司没有发生研发费用资本化。2012年,公司将约4000万研发费用资本化,对于当期盈利有正面的影响。本期公司资本化的金额占研发费用比例仅为6%左右,我们认为对于产品型公司而言,其资本化比例相对谨慎、合理。

　　应收账款和回款继续改善。2012年底,公司应收账款余额约为13亿,较2011年末仅增加约4000万。经营净现金流和预收账款同比则分别增长6%和8%,表明公司盈利质量有所改善。12年底,公司现金余额为17亿,借款余额近13亿,Q4财务费用环比上升约100多万,表明公司面临一定的财务压力。鉴于增发已经比较渺茫,我们判断2013年公司可能会采用中期票据等方式融资,财务费用将进一步增大。

　　减员增效是2013年主基调,能否达到市场预期取决于宏观经济景气度。市场对于公司2013年业绩预期是营收增长10%、盈利增长30%。在公司减员增效的背景下,2013年能否达到市场预期的决定因素是营收能否符合预期。由于中端业务分销比例将继续提高,减员和压缩分支机构均会给营收带来压力,我们判断公司营收能否达标取决于宏观经济景气度。在宏观经济持续复苏的前提下,公司实现市场预期业绩的概率较高。

　　竞争力能否有效提升是中长期更应关注的因素。短期看,投资者比较关注费用控制措施是否有效,2013年市场业绩预期能否达到。但市场对于SAP、Oracle以及互联网企业带来的竞争压力担忧难以轻易消除,公司中长期持续稳健增长的逻辑有待进一步清晰。我们认为市场对于公司的信心恢复取决于其产品竞争力是否有效提升以在与SAP和Oracle等公司竞争中至少能维持现有市场份额、云计算战略能否取得显著的成绩、生态链的培育是否能取得明显效果。

　　业绩大概率见底,维持“增持”评级。基于宏观经济持续恢复、减员增效策略能够有效执行的假设,我们预测公司2013~2015年EPS分别为0.50元、0.65元和0.88元。鉴于公司采用减员增效策略,我们判断公司短期业绩大概率见底。考虑到宏观经济的滞后影响,下半年公司业绩获得明显改善的概率更高。我们维持“增持”的投资评级,给予12.50元的6个月目标价,对应25倍的2013年EPS。公司股价可能的催化剂主要是定期报表验证业绩判断。

　　主要不确定性。公司业务对宏观经济相对敏感;产品竞争力能否有效提升尚需观察;市场对公司恢复信心需假以时日。