高铁时速未来有望翻倍 十家公司为其助力(8)

　　　　时代新材:收购BOGE,做大汽车AVS产业

　　时代新材 600458

　　研究机构：中信建投证券 分析师：冯福章 撰写日期：2013-12-12

　　事件

　　现金收购采埃孚旗下的BOGE橡胶与塑料业务全部资产 12月11日公司与采埃孚集团签订主购买协议,拟在德国设立全资子公司作为收购主体,以现金方式收购德国ZF Friedrichshafen AG(采埃孚集团) 旗下的BOGE橡胶与塑料业务全部资产。主要包括:BOGE德国相关业务全部资产、BOGE法国99.9955%股权、BOGE美国100%股权(需剥离油盘和有机薄板业务)、BOGE斯洛伐克100%股权(需剥离油盘和有机薄板业务)、BOGE澳大利亚100%股权,BOGE巴西99.98%股权、BOGE中国100%股权。

　　简评

　　收购有利于做大做强汽车产业,产生协同效应

　　并购标的BOGE主营高端汽车橡胶减振件与精密注塑件(汽车AVS ),包括橡胶产品和塑料件,其中橡胶减振制品销售收入占90%以上,产品主要应用于底盘、动力系统与商用车等。BOGE的主要客户为世界著名的汽车整车制造商,如:大众、福特、戴姆勒、通用、宝马、菲亚特-克莱斯勒、吉利(沃尔沃)、塔塔等,上述客户占其产品销售收入的80%左右。 本次并购抓住了国外特别是欧洲汽车零部件产业受国际金融危机重挫的有利时机。公司拟通过并购国外优秀企业,打破国外汽车零部件供应商(比如瑞典特瑞堡、日本东海橡胶以及德国康迪)对国内高端汽车减振领域的垄断,实现替代进口。 公司在本次交易前已布局了汽车产业,2012年汽车制品实现收入2.95亿元,增长192.08%。目前国内汽车用减振制品市场容量约为196亿元,时代新材市场占有率尚不足 1%,本次并购完成后,时代新材在汽车AVS领域的占有率将显著提升,产品线结构也会得到优化。随着全球尤其是中国整车销售量和保有量的上升,对于减振降噪制品需求会逐渐增加,该项业务及产品有着广泛的市场前景。 BOGE 在减振方面的技术是基于橡胶复合技术,与时代新材目前在铁路行业成功应用的减振技术非常接近。BOGE强大的研发能力,优秀的销售、生产、研发技术人员储备,与公司橡胶业务发展和研发定位也十分契合,协同效应值得期待。

　　收购价格合理

　　2012年标的资产的收入规模为53.36亿元(6.43亿欧元),是上市公司收入的1.43倍,扣除税项及非经常项目之后的净利润为-1.32亿元(见附表)。交易标的预估值为20.37亿元,较交易标的账面净资产(未经审计)汇总数的增值率为115.27%。交易总价款为基础金额2.9亿欧元,另附加可变部分价款为净负债和营运资金进行的相关调整。基础金额是按照交易标的2012、2013、2014年经调整的EBITDA的算术均值(外加250万欧元)的8倍。基础金额对应调整后的EBITDA三年均值为8倍倍数,这一估值相对比较合理。

　　标的资产在近年来处于亏损状态,主要是因为德国BOGE的亏损。标的资产2012年和今年上半年的净利润分别为-1.32、-0.23亿元。但我们认为,BOGE未来盈利是可以期待的,主要增长点来自于中国业务的快速增长和德国BOGE的减亏。其中BOGE中国发展速度十分迅速,自BOGE中国成立以来,每年保持50%的销售增长率,并于去年进行了大规模的扩建,据相关资料预计,到2015年BOGE中国的销售额将超过10亿元。 基于以上原因,尽管标的资产上半年亏损,但我们仍对标的资产BOGE在2013、2014年产生的净利润保持乐观。根据交易金额计算,则公司对2013和2014年交易标的的调整EBITDA总额预计数为7625万欧元(说明公司对交易标的盈利前景非常乐观),则息税后的两年合并净利润贡献可能在4亿元人民币左右。 但并购将带来公司财务费用的显著攀升。本次交易完成后,上市公司的债务规模将从22亿元上升为约39亿元,公司的资产负债率将从42%上升为约56%。由于本次交易采取现金收购,资金来源为银行借款和自筹,公司在2014年将为本次并购承担大额银行利息费用以及相关费用,预计将超过1亿元。

　　盈利预测与估值

　　公司是全国高分子复合材料基础研究和工程化应用领域最著名品牌之一,十多年专注于高分子复合材料的研发生产,在国内外市场中享有很高的信誉。在世界非轮胎橡胶制品五十强最新排行榜上,时代新材已上升至 36 位,排名居国内第一。公司汽车业务快速增长,风电订单明显回升,军工在研项目众多,轨道交通业务也面临较好的行业环境,轨道交通线路市场规模大幅增长。我们在此前的报告里曾保守预计公司13年和14年EPS分别为0.24、0.31元。虽然本次预案里并没对今后BOGE的业绩作出预测,但本次并购对公司的规模、技术提升和产品结构优化作用明显,BOGE中国发展迅猛,只要BOGE德国扭亏,则并购对公司业绩贡献巨大。维持买入评级。

　　风险因素

　　各个国家的审批风险、交易后债务明显上升、收购整合风险。