成品油市场完全开放 八家公司价值重估(股)(5)

　　中国石油 601857

　　研究机构：中信证券国际 分析师：黄莉莉 撰写日期：2013-08-27

　　投资要点

　　2季度经营业绩大幅下滑,因各板块经营均承压。上半年,公司实现营业收入11010.96亿元(同比+5.2‰下同),归属母公司股东净利655.21亿元(+5.6%),每股收益0.36元,扣除西部管道合资等非经损益后,实现经营性净利495.03亿元(-22.0%),每股收益0.26元;2季度,实现营收5608.33亿元(+7.6%,环比+3.6%),归属母公司股东净利295.05亿元(+29.0‰环比-18.1%),每股收益0.16元,扣非后实现归属母公司股东净利160.18亿元(一30.0%,环比-55.5%),每股收益0.09元。公司上半年经营业绩较差,毛利率同比下滑1.9个百分点至13.2%,主要因2季度公司勘探与生产、销售板块经营利润分别环比下滑26.6%和38.5‰炼油和化工板块环比增亏63.75亿元,天然气与管道板块仍然受到进口亏损拖累。

　　对外合作显著改善现金流,预计未来将出现更多合作。上半年,西部管道资产合资收益贡献营业外收入,使公司经营性现金流环比+30.9‰货币现金环比+103.7%。未来公司有望继续坚持对外合资合作的战略,缓解资奉支出和经营现金流压力。

　　勘探与生产利润受油价下滑拖累。上半年,公司生产原油464.2百万桶(+2.6%),可销售天然气395.8亿立方米(+8.1%),油气当量产量697.2百万桶(+4.4%),其中海外当量产量67.5百万桶(+8.0%)。价格方面,公亩J上半年原油平均实现价格100.5美元/干甬(一6.9%,跌幅度持平国际油价),天然气实现价格1.15元/立方米(+3.9%)。原油实现价格下滑及油气操作成本上升(上半年为12.29美元/桶,剔除汇率+7.9%)导致板块经营利润下滑l3.2%至988.1亿元,2季度,板块经营利润418.2亿元(-21.7%,环比-26.6%)。

　　炼油与化工亏损均扩大。上半年,公司加工原油499.0百万桶(+1.9%),受定价机制改革利好,炼油亏损77.65亿元,同比减亏155.4亿元(每桶亏损约2.5美元)。受化工市场持续低迷影响,化工业务经营亏损80.9亿元,同比增亏25.5亿元。2季度,公司加工原油245.5百万桶,炼油亏损62.1亿元(每桶亏损约4.08美元,环比扩大3美元),化工业务亏损49.1亿元,环比增亏17.3亿元。我们判断上半年炼油亏损护大因原油进口成本下降幅度(-0.3%)低于国内成品油价格下降幅度(汽、柴油分别降4.1%、4.8%)。

　　销售业务遭遇难题,天然气与管道板块经营亏损扩大。上半年,公司销售板块实现经营利润34.28亿元(-65.7%),2季度实现经营利润13.1亿元(-66.8%环比-38.5%)。在国内成品油消费明显分化(汽油上半年消费+12.2%,柴油-1.7%)背景下,公司销售柴汽比2季度不降反升,拖累盈利。公司天然气及管道板块实现营业利润218.8亿元,但扣除西部管道资产合资收益248.22亿后实际经营亏损29.4亿元。上半年,公刮进口气共亏损235亿元,管道和LNG分别每方亏损1.25元和2.91元,LNG。了损同比降10.2%,但进口量增加扩大了亏损幅度。

　　下半年炼化、上游及天然气与管道板块盈利有望改善。6月底,在欧美良好的经济数据、美国持续下降的原油库存及中东动荡局势支撑下,国际油价迅速反弹并持续高位震荡,7月份涨至年内新高。油价上涨带动炼油、石化产品价格回升,公司勘探生产及炼化板块盈利有望明显改善。天然气定价机制改革后,各地7月下旬陆续开始落实,我们综合测算调价全年可为公司贡献利润约100亿无。国内成品油库存较高,炼厂扩能改造仍有增加,下半年成品油库存不降,则公司销售板块压力难减。

　　风险提示。国际油价大幅下降;天然气价格改革进度低于预期;成品油销售压力增大;海外投资受地缘因素影响。

　　盈利预测及估值。维持公司2013/14/15年EPS预测0.71/0.82/0.96元,港股股价8.70港元(折合人民币6.87元),对应2013/14/15年PE10/8/7倍。我们认为公司股价已反映较差的盈利预期,维持“增持”评级。