优先股配套方案最快本月出台 银行股望受益

　　申银万国：优先股制度推出或可提升银行估值10-15%

　　撰写日期：10月16日

　　美国银行业积极发行优先股补充一级资本漏洞，优先股在银行资本结构中仅占10%，票面利率定价在5-10%。08年金融危机后，美国银行业纷纷发行优先股以补充其他一级资本缺口，尤其在2013年Basel3新资本协议正式生效的压力下，优先股发行量于12年出现井喷式增长。2013年中期，美国优先股市值约3795亿美元，仅占普通股市值的2%。从美国代表性银行美国银行和富国银行资本结构看，2012年末，优先股占总股东权益8%，占总一级资本约10%。从中可见Basel3的一级资本工具结构，80-90%由普通股构成最核心的一级资本，在剩余的20%其他一级资本构成中70%以上由优先股提供。

　　美国优先股股息对普通股股东冲击视银行经营情况而定，经营困难时冲击大，对普通股EPS、BPS影响大。选取08年危机后经营情况相对好的富国银行和相对差的美国银行作对比组，2012年，富国银行优先股分红对普通股股东可分净利润影响仅为5%，而对美国银行普通股股东可分净利润的冲击则高达35%。由于优先股是永续资本，无到期日，且Basel3规定自发行之日起，至少5年后方可由发行银行赎回，但发行银行不得形成赎回权将被行使的预期。因此，普通股股东不得不考虑在相当长的周期内银行的经营稳定情况和优先股对其分红的冲击。

　　我国上市银行一级资本缺口巨大，引入优先股制度将减轻二级市场再融资压力，利于银行股估值提升。站在2013年中期时点，按照监管达标水平外加1个百分点的富余为目标(核心)一级资本充足率静态测算，我国上市银行一级资本缺口2652亿，其中核心一级资本缺口463亿，其他一级资本缺口2163亿。

　　从单家银行看，农行的普通股再融资压力最大，预计规模为334亿，农行、浦发的优先股补充压力最大，预计规模分别为861亿、268亿，也将最受益优先股制度。此外，三家国有大行工、建、中和三家城商行基本没有再融资压力，其余股份制银行的优先股缺口规模在100-150亿左右，普通股几无缺口。

　　经营平稳假设下，优先股发行对业绩增厚较小，其分红对普通股东稀释不大，但制度推出最大阻碍在于经营困境时大股东控股权面临丧失风险。根据估值模型动态测算，按照目标一级资本充足率补充优先股后，对BPS的增厚显著高于EPS。从EPS看，招行提升4%，华夏、平安提升2%，农行、兴业、浦发和民生提升1%；而从BPS看，农行、华夏、浦发、招商将提升8%-12%，其余银行的影响较小。截至2018年Basel3要求达标时，若上市银行经营平稳，加权风险资产年均复合增长13%，净利润增速维持在10%，普通股分红率32%，优先股票面利率8%-10%，则普通股股东实际获得的分红减少约1%。优先股制度规定公司无法连续支付优先股息时，优先股东将获得表决权参与公司经营，大股东可能会丧失对公司控制权。从上市银行大股东持股比例和优先股占比看，优先股发行会对最大股东控股权造成影响的银行包括农行、招行、民生、兴业、浦发、华夏。

　　投资建议：

　　优先股制度推出或可提升银行估值10-15%。银行业发行优先股意在满足资本监管要求，对于业绩提升意义不大，但可保证业务和资产规模正常发展，具有正面效应。鉴于我国尚缺优先股为主的一级资本工具，故从制度完善和减缓二级市场再融资压力看，优先股制度推出或可提升银行股估值10-15%。

　　从资本缺口规模看，优先股制度推出最受益的将是农行、浦发，从EPS提升看，招商、华夏和平安将相对收益。