农业走出去瞄准乌克兰 八股打造海外农场(11)

　　　　登海种业:母公司崛起,对登海先锋的依赖度下降

　　登海种业 002041

　　研究机构：海通证券 分析师：丁频,夏木 撰写日期：2013-08-28

　　登海种业发布2013年半年报。2013年上半年实现营业收入61064万元,同比增长90.45%;利润总额23132万元,同比增长144.54%;归属于母公司所有者的利润15333万元,同比增长122%,公司同时预告三季度利润同比增长100-150%。

　　简评及结论:

　　半年报净利润增速122%,接近公司一季报预测幅度的上限,与我们之前判断一致。公司上半年实现营业收入6.1亿元,同比增长91%,实现归属于母公司所有者的净利润15333万元,同比增长122%。其中二季度实现收入2.9亿元,同比增长78%,利润7803万元,同比增长104%。

　　登海种业凭借登海605的热销,已经摆脱对登海先锋的过渡依赖。半年报透露出来的最重要的信息是公司的整体盈利已经摆脱对下属公司登海先锋的过渡依赖。曾几何时,登海种业因登海先锋而避免堕入亏损的困境,之后登海先锋占据公司近七成的利润。半年报显示,整个公司盈利15333万元,母公司实现利润8078万元,登海先锋贡献利润6341万元,其余由其他子公司贡献,母公司的盈利占据53%。未来随着登海605推广面积的继续增长以及其他子公司品种如登海良玉的良玉99,登海道吉的登海662、701的放量,未来登海先锋在整个公司中的盈利占比将继续下降。

　　登海605推广面积快速增长,母公司上半年盈利增长40%。母公司上半年实现收入2.42亿元,同比增长25%,利润8077万元,同比增长42%。尽管上半年收入增速并不显著,但如果按照销售季度测算,12/13销售季度母公司实现收入4.1亿元,较11/12季度增长47%,还快于登海605推广增速。从草根数据推测,登海605本销售季节推广面积770万亩左右,同比增长40%。如果大田种植今年表现正常,我们判断13/14销售季登海605的推广面积仍有望增长40%,至1050-1100万亩。

　　从表面数据看,上半年盈利增速更多地来源于登海先锋的高增长。去年上半年登海先锋实现营业收入28463万元,同比增长192%,净利润12433万元,同比增长308%。这主要由于销售确认的分配比例所导致。与品种先玉335推广无关。

　　更深层次看,登海先锋的销售策略调整基本成功。从登海先锋2012年利润下滑20%以及2013年上半年大幅增长的结果看,新任总经理的销售策略调整基本完成。最核心的是减少了四季度的发货量,基本做到了满足市场需求,但又不至于让渠道中积聚过多的数量,保证价格体系的稳定以及经销商的积极性,我们测算四季度的发货量占比又重回60-65%比例。本销售季先玉335退货比例极低,渠道库存相对上销售季度消化地更充分,预计新销售季节先玉335的推广面积仍能维持10-15%的增长,根据我们近期对经销商调研情况分析,实现上述增长的确定性依然较高。

　　我们判断登海种业未来的盈利增速依然稳健且快速。13/14年度是登海605推广的第四年,这是一个品种的黄金推广时间,推广面积同比增长40-50%并非天方夜谭,意味着母公司的盈利速度依然快速;其次,先玉335的推广面积依然增长10-15%,登海先锋贡献的利润仍会是小幅增长;再次,建议投资者关注登海618在推广第一年的表现,最后,其他子公司良好的发展势头。登海良玉风头正劲,良玉99又已审定,登海道吉获得超试系列登海662、登海701的品种授权,未来亦可看高一线。我们认为登海种业的产品梯队已经形成,未来盈利稳步增长的势头清晰可见。

　　盈利预测和投资建议。我们上调公司2013-2014年每股收益至1.02和1.23元。长期看,在政府推动和土地集约化的大的历史背景下,具有研发实力的种业公司的市场份额将稳步提升,登海种业具备这样的潜力。当前,母公司和子公司都处在上升期,而公司股价与公司经营状态不相符。随着公司业绩的逐季确认,投资者对公司未来的增长会更有信心,估值上仍有上修的空间,维持对公司“买入”的投资评级,目标价30元,对应2013年30倍的PE估值。

　　不确定因素。登海605推广不达预期,先玉335的销售量再低于预期。