李稻葵：亚洲金融危机可能卷土重来(2)

　　伯南克之后的接任者众说纷纭，当前比较公认的、最有力的竞争对手是珍妮特？耶伦女士。笔者在这次会议上与耶伦女士有比较多的接触，她是一个比较传统的学者，追求稳健，为人低调随和，不愿特立独行。其长期的学术观点比之于伯南克更为左倾，认为市场经济自身有诸多缺陷，政府干预是必须的。

　　近年来美联储的会议记录，基本核实了她的这一学术理念。她在美联储的发言记录中曾经提到，量化宽松政策退出的条件是美国失业率下降到正常水平，在此过程中即便通胀短期略微超过2%也在所不惜。所以有理由相信，如果耶伦接过伯南克手中大印的话，她不会贸然行事，不会大规模地退出量化宽松政策，相反，在退出问题上，她会比伯南克来得更加谨慎。

　　为什么说量化宽松政策的退出会是非对称的呢？因为美国与日本、欧洲的经济情况完全不同，虽然美国出现量化宽松政策退出的信号，但英国、欧洲不可能立刻随之而动，而日本恰恰相反，仍然沉醉在量化宽松的狂欢节情绪之中。

　　在杰克逊霍尔会议上，日本央行行长黑田东彦反复申明，日本央行的量化宽松政策已经取得成效而且必须继续坚持，即央行大规模购买日本政府债券，以此推高市场通胀的预期，同时抬高名义利率。因此，量化宽松政策的退出一定是非对称的，美国先行一步，英国随后跟上，而欧洲和日本则是遥遥无期。

　　根据以上分析，最有可能的情形是2014年上半年，美联储开始减少美国国债券的购买， 如果美国经济持续恢复，其需要1到2年时间完全退出量化宽松政策。英国经济目前有微弱增长，通胀基本稳定，所以仍然维系量化宽松，英国央行有可能在2014年下半年步美国后尘，逐步减少国债购买。欧洲经济仍然处在调整之中，欧洲央行的非传统货币政策的退出目前杳无音信。日本更是如此，扩张性货币政策的退出很可能是2到3年以后考虑的问题。

　　量化宽松政策将以什么形式退出？

　　综合各种信息，最有可能的退出形式是，美联储先缩小美国国债尤其是短期国债的购买规模，然后再逐步退出国债的购买，最后逐步退出对房屋抵押金融产品的购买。

　　在杰克逊霍尔会议上，来自美国西北大学的学者提出了比较严谨的证据，那就是美联储实施量化宽松政策以来，其所购买的产品的收益率呈下降态势。而当前推动美国经济恢复的主要因素是房地产价格。在这种情况下，美联储一定会想方设法保护房地产市场复苏的苗头，绝对不敢轻言大幅缩减购买房地产抵押金融产品的力度。

　　因此，就全球范围来看，量化宽松政策退出最开始的着力点是美联储对美国财政部债券的购买，然后才是对其他金融产品的购买，而随后跟上的会是英格兰银行，欧央行和日本央行则将是最后的退出者。

　　量化宽松政策退出有什么后果？

　　量化宽松政策退出的后果也将是非对称的，对于那些没有国际货币发行权而且宏观基本面不佳的新兴市场国家而言，其影响将是灾难性的。

　　历史经验告诉我们，一旦国际货币发行国的货币政策收紧，资金流动就会逆转，大量的资金会从新兴市场国家流回发达国家。这一基本格局已经在历次新兴市场国家的金融危机中充分体现。笔者曾经研究过新兴市场国家所发生的金融危机的基本规律，发现每当发达国家资金收缩的时候，资金马上会出现逆转，最明显的一次就是1997年7月亚洲金融危机开始时，美国在该月的货币政策是最紧的。

　　这次量化宽松政策退出的后果将与历史十分相似。最近一个时期以来，当美国量化宽松政策退出的信号刚刚发出时，印度、巴西的经济都出现了明显的动荡，其中印度货币卢比出现了50%的贬值，大量的资金开始逆流，巴西也出现了类似的情况。

　　对于英国、日本和欧洲而言，美国量化宽松政策的退出对其影响相对有限，这些国家手中控制着国际货币发行权，有可能通过进一步放松本国货币政策的方式来应对。

　　中国应该如何应对？