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　　江淮汽车半年度财报点评:收入稳定增长盈利能力大幅提升

　　江淮汽车 600418

　　研究机构：东兴证券 分析师：苏杨 撰写日期：2013-08-14

　　事件:

　　江淮汽车发布了2013年中报。公司2013年上半年营业收入为180亿元,较上年同期增24.8%;实现营业利润5.35亿元,同比增64.4%;归属于母公司所有者的净利润为5.2亿元,同比增65.2%;基本每股收益为0.4元。

　　观点:

　　SUV、卡车力保公司度过315难关,收入稳步增长。江淮汽车上半年的收入增长24.8%,汽车及底盘合计销售27.35万辆,同比增长16.82%。其中,SUV销售1.68万辆,同比增长257.56%;卡车销售14.35万,同比增长11.04%。两者对销量增长贡献分别为31%和36%。315事件后,公司原本增长势头较好的轿车遭受打击,市场一度对江淮的中报表现持悲观态度。但全新SUV瑞风S5三月中旬上市后迅速上量,同时卡车产品一方面借力行业二季度的提前消费实现增速明显提升,另一方面,凭借突出的产品竞争力实现了明显快于行业的增长。两者可谓力保二季度增长,助力公司度过难关。而SUV和重卡产品售价较高,也导致收入增长快于销量增长。

　　管理改善和原材料价格下降带来盈利能力提升。今年上半年公司毛利率和净利率分别为16.53%和2.93%,同比提升了1.5和1.2个百分点。盈利能力提升显著。我们推荐江淮的核心逻辑是去年新董事长上任后,整个公司趋于务实,管理大幅改善,带来产品竞争力和盈利能力的提升。乘用车(排除MPV)被视为公司长期成长的关键,但此前公司一代乘用车产品基本都难以实现盈利。而公司二代产品完全以利润为导向进行从设计到销售的统筹管理,第一款二代产品瑞风S5在单月实销量2600辆的时候就实现盈利。验证了管理改善已带来盈利能力显著提升。第二,公司卡车利润水平仅次与MPV,其销量增长也为毛利率上升的重要因素。此外,原材料价格下降也导致了公司成本增速相对收入趋缓。

　　销售费用基数差异导致Q2利润增速较Q1明显下滑。分季度来看,公司Q1收入、净利润增长分别为21.9%和102.5%,Q2收入、净利润增长分别为27.7%和47.2%,收入增速提升5.8个百分点,但净利润增速却下滑近一半。去年Q1、Q2的销售费用分别为3.7亿和4.6亿,而今年由于S5上市,Q1和Q2销售费用分别5.9和5.6亿。销售费用差额接近单季度净利润的一半,是Q2净利润增速较Q1下滑的关键因素。

　　去年Q2净利润为全年高点,下半年公司净利润仅1.8亿,预计公司利润增速在三季度将大幅反弹。

　　结论:

　　我们认为从中报表现来看,在公司经历了一年以“效益为中心”的调整转型后,呈现出收入增长明显快于销量增长、利润增长明显快于收入增长的良好态势。公司管理的显著改善,配以①9月A30的上市、②S5上量、③以及315事件影响的淡化、④下半年基数较低等多重有利因素,将使得公司下半年继续强势表现。预计公司2013到2015年EPS分别为0.82元、0.95元和1.09元,对应PE分别为10倍、9倍、8倍。维持“强烈推荐”评级。