券商强推买入 八股严重低于目标价(3)

　　天康生物:招标苗逆势增长、市场苗初露峥嵘

　　天康生物 002100

　　研究机构：招商证券 分析师：黄珺,胡乔 撰写日期：2013-04-19

　　12年净利润同比增长40.5%,符合我们预期。公司12年实现销售收入33.27亿元,营业利润1.2亿元,净利润1.08亿元,同比分别增长11.5%、48.3%、40.5%,每股收益0.37元。公司拟每10股派0.5元(含税),送3股。

　　利润增长主要源自植物蛋白业务大幅扭亏。公司植物蛋白业务2011年亏损超8000万,2012年大幅减亏至2000万,这也是12年公司业绩大幅增长的主要原因。2012年上半年植物蛋白业务受下游低迷影响仍出现一定亏损,但是随着7月份豆粕价格大幅上涨,公司植物蛋白业务也一举扭亏为盈,新榨季9月份至今公司奎屯和阿克苏两家工厂均保持盈利,其中今年一季度盈利1000万。我们认为随着公司去年在植物蛋白业务经营方针的调整,巨亏的历史不会再现。

　　招标苗逆势增长,市场苗初露峥嵘。公司疫苗业务收入2012年4.7亿,同比增长7%,毛利率65.27%,在全行业收入、毛利率均下滑,以及自身产能限制的背景下公司能取得此成绩实属不易。毛利率提升主要由两个因素所致:一、公司在增发项目达产前基本以口蹄疫疫苗为主,只有一个车间生产非口蹄疫疫苗,公司在产能受限的情况,利用公司在蓝耳苗领域的领先优势(公司蓝耳苗为基因缺失的弱毒活苗,招标价8毛远高于灭活苗的两三毛),加大了蓝耳病疫苗销售,减少了低毛利的猪瘟疫苗的生产,蓝耳苗公司同比增长超过20%。二、公司去年中期组建了市场苗销售团队,市场苗去年销售口蹄疫1800万元,主要集中在四季度,市场苗售价约为招标苗10倍左右,因此毛利率远高于招标苗。

　　口蹄疫市场苗继续放量,蓝耳市场苗成为新亮点。在蓝耳市场苗方面,天康已经走在所有企业前面,天康生产的新型蓝耳病疫苗(全球首个双基因缺失弱毒苗)被业界评为防控蓝耳病的新武器,这种新型蓝耳苗相对现有疫苗三大突破,一是全球首个基因缺失的蓝耳病弱毒疫苗,可以与野毒鉴别诊断;

　　二是缺失免疫抑制基因,克服了传统弱毒苗的副作用,不影响其他疫苗的免疫效果,三是采用耐热保护剂,保存运输安全可靠,疫苗效价稳定,从一季度的销售情况来看,蓝耳苗市场苗销售约1600万元,公司已经成功进入温氏、中粮、正邦、艾格菲等大型养殖企业,我们预计今年蓝耳市场苗有望突破8000万。

　　销售、管理费用率有所上升。销售费用率前三季度比较平稳,四季度上升幅度比较大,我们认为主要是市场苗销售以及计提销售人员绩效。管理费用率四季度上升主要为发放奖励金所致。我们认为随着公司加大市场苗销售(今年有望收入过亿),由于此独特的销售模式将促使销售费用率继续上升。

　　维持“强烈推荐-A”投资评级:我们认为公司13年有三大看点:一、增发项目达产,公司产能扩一倍,从而打破蓝耳、猪瘟等非口蹄疫类疫苗产能瓶颈。二、凭借着新型蓝耳病疫苗(全球首个双基因缺失弱毒苗)和无应激的新型高效口蹄疫疫苗(新猪毒谱系+缅甸98株),两个市场苗带来收入过亿。三增发将于近日实施,带来财务费用节省预计超过1000万。此外据我们近期和公司沟通公司的超额奖励金制度目前公司已着手改革,利润增长天花板将被打开。考虑摊薄我们维持13-15年EPS0.49、0.68、0.98元维持强烈推荐-A评级,按照13年30倍PE,上调目标价至14.7元。

　　短期催化剂:公司近期有望拿到牛羊口蹄疫O型、亚洲Ⅰ型、A型三价灭活疫苗生产文号。

　　风险提示:奖金激励制度改革低于预期;研发进度缓慢。