后市重点布局十大板块优质股(2)

　　零售行业基于DCF角度的分析：投资价值

　　类别：行业研究机构：海通证券股份有限公司

　　2010年10月以来，零售行业持续走弱至今已超过两年半，期间累计下跌51%，跑输沪深300约37个百分点，从曾经的高富帅跌入无感深渊。零售行业是否还有投资价值？未来还有无持续成长机会？哪种模式的那类公司机会最大？面临周期下滑和新型业态渠道供给增加等外部冲击，行业能否变革创新，这又会否使行业进入新的资本开支周期，从而压制短期业绩表现？基于以上种种问题和困惑，我们继去年推出了中国电商研究，今年初推出中国商业地产研究之后，试图继续推出系列专题研究进行逐一分析。

　　在简单回顾行业历史走势表现和基本面情况后，本报告作为专题系列的第一篇，主要从自由现金流和DCF、RNAV分析以及传统的PE、PS等角度，探寻行业的价值区间。我们主要的分析和观点是：

　　CFO:2008年以来，行业经营活动现金流增速低于收入和净利润增速，在2010-12年最明显；(CFO/收入)和(CFO/净利润)分别由2007年的10.5%和3.7倍降至2012年的6.5%和2.5倍。这主要与行业资本开支加大而多数新项目仍处培育期有关，但客观上也反映了行业在近5年来由收入创造现金的能力在下滑。

　　Capex:行业资本开支自2010年增长52%至93亿元后，2011年和2012年均维持在较高水平，各为87亿元和93亿元。行业资本开支上一个台阶后，面临当前较弱的消费环境，投资机会变少，预期未来几年资本开支增速将放缓。

　　FCFF:2005-12年，行业自由现金流CAGR为23.1%，超过同期16.7%的收入增速，低于30.3%的净利润增速。对比FCFF的三次调整可以发现：2008年和2010年的调整主要是Capex快速增加所致，而经济(弱)周期的影响处于次位；2012年在Capex仅个位数增长的情况下，FCFF下降34%，主要由于经济下行导致利润和CFO减少。我们预计，行业2013-15年Capex将小幅增长，而随收入、毛利率及费用改善，经营活动现金流量增长将成为拉动行业FCFF稳定增长的主要因素。

　　DCF估值：核心假设为：(A)2013-15年收入增速10-15%，其后逐年降，CFO/ 收入为6.5-6.8%；(B)2013-15年Capex增速8-10%，其后逐年降；(C) WACC为11.17%，其中无风险利率参照理财产品收益率为7%。根据以上假设(基本均较保守)，行业(以20家公司为样本)目前市值较内在价值的折价率为44%，结合敏感度测算，行业折价空间在42-52%。

　　RNAV估值：截至2012年，行业自有物业比例为53%，比例越高，越能规避涨租风险，同时享有物业升值收益，重估价值高。中性情景下，欧亚集团、友谊股份和鄂武商目前市值仍较RNAV折价65%以上，中兴商业、王府井、广百股份、开元投资、友阿股份、西安民生的折价率超50%，其中欧亚集团的扩张最具低成本特征。

　　行业14倍动态PE处于历史底部，且远低于18.7倍的前次低点(09年中期)。同时自2011下半年以来，行业进入第二个产业资本密集并购/增持期：继2012年出现20多例增持案例后，2013年再现银座股份(要约收购)、欧亚集团(高管继续增持)、豫园商城(大股东11年来首次增持)、农产品(机构投资者增持)等，彰显行业性投资价值。

　　风险与不确定性。新兴消费业态对传统零售业态带来的渠道竞争风险，以及对板块估值提升的压力。