缩量收窄暗藏玄机 调整后20只股可逢低吸货

　　沱牌舍得公司年报点评:整风运动背景下舍得酒动销困难、收入增长面临压力

　　沱牌舍得 600702

　　研究机构：平安证券 分析师：丁芸洁,文献,汤玮亮,解睿 撰写日期：2013-04-01

　　投资要点

　　事项:2012年沱牌舍得营收、净利分别增54.4%、89.5%,基本符合我们的预期,其中4Q12营收、净利分别增65.4%、14.2%。

　　平安观点:

　　2012年业绩快速增长的原因:(1)营销改革继续推进,舍得增长、沱牌上量。酒类业务增长60%,产品总销量达到4.2万吨、同比增110%。销售人员数量快速增长,2012年报上显示销售人员644人,我们估计年底实际销售人员数量接近1000人。营销团队的激励机制继续完善,预计2012年大区经理年薪最高可超100万,2011年最高为60万。(2)中高档酒收入占比提高,毛利率提升。估计2012年舍得酒收入占比提升至60%,销量同比增50%左右,中档酒陶醉销量从前年的500多吨增长至700-800吨,沱牌系列部分中高端单品增幅达到100%以上。毛利率大幅提升,酒类毛利率同比提升5.5%。(3)高管考核方式逐步完善,薪酬与公司业绩有一定挂钩。2012年高管从公司领取报酬609万,而2011年仅为211万。

　　4Q12营收和净利增速一高一低:(1)2012年底产品提价促销售,4Q12酒类收入增速环比明显回升。公司2012年11月中旬发了提价通知,舍得酒从468元提价至498元,但部分区域2013年才按照新价格结算,因此2012年11-12月收入增幅较高。(2)4Q12广告费用明显增加导致净利增速较低,2012年12月公司赞助了央视跨年晚会、估计相关费用投入高达6000多万,2012年全年广告费高达2.2亿、同比增193%。预计2013年广告费将增长50%左右。

　　我们估计1Q13舍得酒动销困难、收入增长面临较大压力,原因:(1)去年11月提价导致经销商进货量增加,1Q13渠道需要消化前期的库存;(2)整风运动对价格定位高的舍得酒影响较大,而五粮液价格持续下移也直接挤压了舍得的市场空间,我们成都调研五粮液最新的一批价已经降至630-660元。公司对2013年的收入增长规划较为谨慎,年报中披露的13年收入目标22亿,同比仅增12%,低于市场预期。

　　引进战略投资者可能带来交易性投资机会。公司公告,射洪县人民政府拟引进战略投资者对公司控股股东四川沱牌舍得集团有限公司进行战略重组,目前射洪县人民政府正在研究相关方案。

　　预计2013-2015年实现每股收益1.29、1.62、2.02元,同比增长17%、26%、25%,短期内舍得酒销售压力较大,业绩可能持续低于市场预期,但引进战投可能带来交易性投资机会,暂时维持“强烈推荐”的投资评级。

　　风险提示1Q13营收和净利增速低于预期。