探索综合开发 钒钛概念望井喷(5)

　　佰利联调研简报:钛白粉低位等待回暖，公司逆市扩产谋求行业话语权

　　类别：公司研究 机构：中信建投证券有限责任公司 研究员：胡彧，梁斌 日期：2012-08-28

　　钛白粉景气下行寻底中，转机最早预计在四季度

　　钛白粉是公司主要盈利产品，公司今年计划生产14万吨，基本均为金红石型。行业今年以来景气处于下行通道，公司产品价格从年初的2万/吨以上下滑到目前1.9万左右。景气低迷主要受到下游房地产、汽车、造纸等行业增长放缓的影响，而这一下行趋势预计还要延续一段时间。不过受到成本支撑，预计进一步向下的空间也不大，目前应当处于逐渐寻底阶段。公司估计，目前全行业开工率在5-60%左右(公司基本还保持满产)，库存已经处于相对较低位置。

　　我们预计，受到下游行业需求不振的影响，今年9月份复制去年情形、旺季不旺的概率较大，可能的转机落在四季度后段至明年一季度，主要驱动力是旺季的推迟(今年一季度是景气高位，其机制与此相同)。公司预计，现有成本下钛白粉产品的长期合理价格在1.9-2.2万元左右，对应约25-30%左右毛利率。

　　公司逆势扩产，进一步扩大市场影响力

　　公司募投项目中，30万吨硫酸产能已经投放，6万吨氯化法产能已经完成土建，主体工程已经开工，预计2013年年底竣工，14年初投产。此前，公司通过技改不断提高现有产能，预计今年年底有效产能将达到15万吨左右(今年的生产计划是14万吨，上半年完成6万余吨)，14年达到20万吨，远期规划是到2015年通过募投和扩产实现总产能30万吨(10万吨氯化法+20万吨硫酸法)，在国内市场占有率预计突破10%(2011年我们测算在6.3%左右)，行业话语权进一步增强。

　　行业产能进一步扩增，未来有整合预期

　　受到2010-11年钛白粉行业高度景气的刺激，国内钛白粉目前处于产能扩增热潮。目前已明确在建的项目包括广西金龙钛业5万吨、攀枝花海峰鑫6万吨、宁波新福4万吨、海南福达5万吨、广西嘉华10万吨、南京金浦(连云港(601008))7万吨和河南漯河兴茂钛业6万吨，合计43万吨。据不完全统计，如果目前规划的项目全部投产，到2015年全国总产能将超过300万吨(亦有统计说截至今年6月份，国内已经拥有280万吨产能)。

　　而从产业结构上看，国内低于3万吨的小产能仍较多(行业最低经济规模3万吨，合理经济规模5万吨，最佳经济规模为8万吨)，同时国家对传统硫酸法产能有所限制，预计未来在行业景气受限、估值较低的阶段，对比国际钛白粉高行业集中度的格局，我们预计国内兼并与整合行为将有所加剧。

　　传统下游增长中枢下移，期待火电脱氮的潜在新需求

　　过去十年，钛白粉消费复合增速在15%左右，预计随着地产、汽车等行业增长中枢下移，需求增速会有所下降。火电脱硝用纳米钛白粉(作为SCR催化剂的载体)预计将成为未来的主要潜在新需求，根据估算，市场完全打开的情况下，脱硝市场对纳米钛白粉的需求将高达10-20万吨/年。目前，脱销用纳米钛白粉售价高达3万元左右，盈利能力可观。

　　我们预计，未来纳米钛白粉的推广进度很大程度上受国家政策影响，而政策的推进又势必考虑国内供应能力(目前国内仅日本东锅旗下的东方凯特瑞能够实现量产)。公司纳米级钛白粉的产能建设正在积极推进，预计投产后实现2-3万吨/年的纳米钛白粉销售。

　　下半年以量补价，预计全年1.62元，增持评级

　　预计下半年钛白粉行业景气度略低于上半年，但公司产量将有所增加(全年计划销售14万吨，上半年完成6.56万吨，下半年技改后产能有所提升)，有望以量补价。我们预计公司2012-14年每股收益1.62、1.85和2.23元，目前股价对应今年估值16倍左右，建议增持。