券商评级：大盘反弹 20股望上涨加速(6)

　　万和电气:费用增长较快吞噬盈利,下调评级至谨慎推荐

　　万和电气 002543

　　研究机构：东莞证券 分析师：蒋孟钢 撰写日期：2013-02-28

　　事件:公司公告2012年公司实现营业总收入30.45亿元元,较上年同期增长15.80%;营业利润2.58元,较上年同期增长7.37%;归属于上市公司股东的净利润2.10元,较上年同期增长2.56%,净利润增幅低于我们预期。

　　12年全年收入增长符合预期我们测算四季度单季公司收入为8.33 亿元,同比增长33.72% ,增速较上半年有所放大。我们认为公司四季度延续了三季度的收入增长势头,内因是由于公司良好的品牌品质的内延式增长和重点加大3,4线渠道建设的外延式投入,外因是公司加大了主力经济机型的降价促销力度。

　　管理费用增幅较大,吞噬了绝大部分新增毛利 公司全年管理费用率比去年同期增加1%,公司公告主要系本期管理人员人工成本增加较快及研发费用投入加大所致。从公司三季报及快报公布的情况分析我们分析可能跟公司最近在销售渠道上扩张较快,人员扩张及人力成本的双重压力导致管理费激增,近期投入的信息化系统也短期增加管理费用,吞噬了绝大部分由于燃气补贴增长而带来的盈利。

　　毛利率与去年基本持平,低于我们预期, 快报显示公司12 年毛利与11 年基本持平维持在28%左右水平,低于我们年中的预期,我们分析虽然在公司整体收入20%左右的中高端冷凝水机型的毛利率整体情况(35%左右)较好,但在公司今年在市场大环境趋于收缩的情况下,市场竞争加剧的情况下,加大了中低端机型的促销力度,调低了出厂销售价格,拖累了公司总体毛利率。据我们了解公司厨卫产品毛利持平的另外一个主要因素是由于在高端烟机、灶具产品上受到老板、方太从多方面的压制有关。

　　公司对营销网络建设募投项目进行调整:由于2012 年市场环境日益严峻,公司针对不同区域,调整了专卖店投入的部分标准和数量,重点发展3,4 线城市的普通专卖店。其中产品体验馆(原旗舰专卖店)单位投入由6 万元/个增加至10 万元/个,建设数量由150 家减少到90 家;普通产品专厅的单位投入由6 万元/个减少至3 万元/个,建设数量由1,000 家增加至2,000 家,募投项目总额不变。我们认为公司合理调整募投项目,重点发展3,4 线城市的普通专卖店,未来渠道下沉的力度以及公司高性价比的产品,将更大力度提升公司业绩。

　　销售渠道下沉及多元化销售模式发力:受国内外宏观经济环境不景气和房地产低迷的负面影响, 热水和厨电市场增速放缓,市场整体出现负增长。据中怡康时代数据显示,2012年1-12月, 燃气热水器行业总销量比上年同期下降8.07%,电热水器行业总销量比上年同期下降8.05%, 但公司采取渠道下沉、重点促销及加快研发中高端产品的更新周期,获得了高于行业平均水平的增长;国内市场方面,募集资金用于营销网络建设项目初见成效,同时公司积极开发电子商务等新兴渠道,万和成为各大网商最热卖的厨卫及热水器品牌之一,公司的国内销售实力仍旧稳健。

　　13年公司将潜行练“内功”,突出盈利能力。今年公司将对除研发部门以外的行政及销售部门组织构架及人员进行优化调整,深度挖掘公司效益,以练“内功”降低公司管理费用率,放弃传统以“一极”为目标单纯追求收入增长的管理模式,而以追求“可持续”、“盈利”和“收入增长”的多极目标作为公司今年内部转型发展的基本思路。我们认为基于公司对经营战略及时的调整,我们虽然对13年公司整体经营情况预期进行了下调,但是也应该看到如果公司盈利能力的13年上半年提升顺利,13年下半年业绩仍旧是可以期待的。

　　投资建议。我们短期下调公司评级,给予谨慎推荐的评级,我们下调公司 2013和2014 年的EPS分别为 1.23和1.38元,对应PE估值为14.8倍和13.2倍。