券商评级：超跌继续修复 25股现绝佳布局良机(7)

　　瀚蓝环境:并购打开地域壁垒,展现成长新空间

　　类别：公司研究 机构：招商证券股份有限公司 研究员：侯鹏,张晨,彭全刚 日期：2013-12-25

　　事件:

　　瀚蓝环境拟向创冠香港发行股份及支付现金购买其所持创冠中国100%股权、向南海城投发行股份购买其所持有燃气发展30%股权。同时,拟向不超过十名特定投资者定向增发配套融资,用于支付本次购买创冠香港的部分现金对价。

　　(1)收购标的资产基本情况

　　创冠中国:创冠中国是国内固废处理行业的龙头企业之一,目前拥有福建、湖北、河北、辽宁等地共10个垃圾焚烧发电厂项目,总规模11350吨/日,包含7个已建成项目和3个拟建项目,其中已投运垃圾处理项目规模合计为6200吨/日,待扩建及新建项目的规模合计为5150吨/日。

　　燃气发展:燃气发展是南海区唯一从事城市管道燃气供应的燃气企业。公司的主营业务为天然气和石油气的销售。

　　(2)标的资产交易价格

　　创冠中国:创冠中国100%股权于预估基准日的预估值约为185,400万元,经双方协商,交易价格初步确定为185,000万元;

　　燃气发展:燃气发展100%股权于预估基准日的预估值约为128,000万元,经双方协商,燃气发展30%股权交易价格初步确定为38,400万元。

　　(3)此次发行股份及支付现金购买资产的具体方式及股份发行价格本次股份发行包括两部分:一是上市公司向创冠香港、南海城投以非公开发行股份的方式支付本次重组的股份对价;二是向不超过10名的特定投资者发行股份募集配套资金,用于支付本次购买创冠中国100%股权的部分现金对价。

　　(4)业绩补偿安排创冠香港及南海城投承诺:创冠中国、燃气发展2014-2016年度实现的净利润分别不低于资产评估报告确定的各年度净利润预测值。若低于承诺净利润,则应以现金形式向上市公司补偿承诺的净利润与实际净利润之间的差额。

　　评论:

　　1、收购创冠中国,走出南海,提升公司在固废处理领域综合实力

　　此次重组前,公司业务区域仅限于佛山市南海区,而公司将收购的创冠中国是目前国内垃圾焚烧发电的龙头企业,拥有福建、湖北、河北等地共10个垃圾焚烧发电厂项目,重组完成后,将推动瀚蓝环境的发展走向全国。

　　目前,创冠中国已建成及拟建项目总规模达到1.1万吨/日,收购成功后,瀚蓝环境公司的垃圾处理总规模将达到约1.5万吨/日,一跃成为国内垃圾处理龙头,行业地位大幅提高。且凭借丰富的工程和运营业绩,在近几年垃圾焚烧市场的快速发展中,公司的综合实力和竞争优势将更加明显,未来也有望获得更多垃圾焚烧领域新项目,促进持续发展。

　　2、控股燃气发展,多业务板块协同发展

　　除了创冠中国外,此次公司还将收购南海城投所持有燃气发展30%股权,收购完成后,瀚蓝环境将持有燃气发展70%股权,燃气发展成为瀚蓝环境的控股子公司,公司主营业务将形成自来水供应、污水处理、固废处理、燃气供应四个板块,有利于发挥协同效应,增强公司的营运能力。

　　从燃气发展近几年营收情况来看,公司归属净利润保持增长势头。2012年,燃气发展归属于母公司所有者权益的净利润为9979.5万元,较2011年同比增长32%;2013年1-9月,燃气发展归属母公司所有者净利润达到9877.7万元,已接近2012年全年水平。

　　随着天然气用气量的增加,规模效应将凸显。

　　3、收购PE合理,正常营运下将较大幅度增厚未来业绩虽然创冠中国2012年净利润还处于亏损状态,但随着运营项目逐渐达到正常投运状态,收益将大幅提升。若公司未来拟建BOT项目工程也由自己承担并确认工程期间利润,还将为瀚蓝环境带来更大净利润增量。创冠中国目前拥有6200吨/日已投运的垃圾发电项目,5150吨/日的拟建项目,若按行业平均的正常盈利水平估算收益如下:

　　已投运项目的运营收益:公司目前已投运垃圾发电项目总规模为6200吨/日,若全部正常达产,年处理垃圾量将达到220万吨;按每吨垃圾发250度电,每度电0.65元电价估算,每年垃圾焚烧发电收入约为3.5亿元;按每吨垃圾处理费60-70的平均水平估算,每年垃圾处理费补贴收入约为1.4亿元;全部达产后合计运营收入可达到约4.9亿元。若按15%-20%行业平均净利率估算,运营项目年净利润可达7300万~9800万。

　　待建项目可能的工程收益:此外,公司还拥有5150吨/日规模的拟建垃圾发电项目,若未来这些BOT项目公司也由瀚蓝环境自身实施并确认工程收益,还将带来新的利润增厚。按垃圾焚烧每(吨/日)的单位投资在40万元估算,总工程收入约为20亿元,按10%的净利率,工程利润约为2亿元,假设在3年完成工程结算,每年带来净利润增加约6500万元。

　　因此,若按照行业平均水平,创冠中国的已投运项目运营及拟建项目工程每年累计可增加净利润约1.4-1.6亿元。公司此次收购创冠中国的估价为18.5亿元,对应P/E约12-13倍,相对合理。若不考虑待建项目的工程收益6500万,正常投产年份6200吨/日运营项目可增加的净利润也可达到9800万,收购的P/E估值约19倍,也处于合理水平。

　　此外,公司收购的燃气发展30%股权,按照过往利润增长情况,燃气发展2013年可实现归属净利润约1.2亿元,30%股权对应利润为3600万,而3.8亿的收购价格对应的2013年P/E估值为11倍,处于合理水平。

　　4、业务布局完善,地域壁垒打开,综合竞争力加强,长期发展看好此次收购重组完成后,瀚蓝环境一方面将完善业务布局,增加控股燃气业务;另一方面,在固废领域竞争力将大大增强,一跃成为国内垃圾焚烧发电领域领先企业,并打破之前业务局限在南海区的地域壁垒。凭借增强的综合实力,未来还有望在垃圾焚烧领域有更多新项目斩获,长期发展值得看好。

　　我们预计,不考虑此次重组,公司2013-2015年归属净利润约为2.2亿元、2.5亿元、2.9亿元,对应每股收益为0.39元、0.44元、0.5元。考虑重组后,利润增厚如下:

　　创冠中国已投运项目按2014年40%达产、2015年75%达产,拟建项目工程利润确认的假设估算,2014年、2015年将分别带来净利润增厚1亿元、1.4亿元。

　　燃气发展30%股权2014年、2015年将分别带来净利润增厚0.36亿元、0.42亿元。

　　两家公司合计将为瀚蓝环境2014年、2015年利润增厚为1.36亿元、1.82亿元;重组后公司2013-2015年归属净利润约为3.86亿元、4.72亿元;按此次重组预计发行增加2.3亿股本估算,重组完成后总股本将达到8.1亿;重组后瀚蓝环境2014-2015年EPS分别为0.48元、0.58元;按重组后2014年30倍PE估值给予目标价14.4元,首次给予“强烈推荐-A”评级,建议积极参与定向增发。

　　5、风险提示:(1)创冠中国固废项目受前期工作影响,开展滞后影响收入确认。(2)资产重组失败的风险。