机构内参强推 14股可闭眼买入(7)

　　九阳股份:兼one-cup新品点评-对九阳投资价值的一点思考

　　类别：公司研究 机构：兴业证券股份有限公司 研究员：姚永华 日期：2013-12-17

　　投资要点

　　事件:

　　近日,公司推出一套命名为“one-cup”的“随饮机+随行杯”新产品。新产品的核心卖点在“30秒豆浆”。同时,配套的随行杯产品包含六款以豆浆为基底改造出的“时髦”口味。

　　点评:

　　新产品的推出有助于公司在“豆浆机——豆浆”领域的品牌价值重估。

　　公司是豆浆机的发明者,是豆浆机行业,豆浆文化的推动者。早期在豆浆机品类的市占率超过80%,经历过竞争对手的冲击之后,目前在核心渠道的市占率仍超过60%。对于消费者来说,“九阳”品牌对应着豆浆机,提到豆浆机品类时第一时间想到的也是“九阳”品牌。公司品牌价值主要在“豆浆机——豆浆”领域。

　　相应,当豆浆机行业出现持续的萎缩之后,市场给予公司的定价持续走低,动态PE长期处于11倍左右的水平,远低于小家电平均,甚至低于部分小规模白电企业的估值水平。

　　此次公司推出的“随饮机+随行杯”新产品有两个方面值得我们关注:(1)30秒制豆浆+自动清洗。目前公司仍是将随饮机定位为豆浆机。原有豆浆机的核心缺陷在于制浆时间过长及清洗麻烦,随饮机正是针对这两个核心缺陷进行设计的。虽然这一目标的完成需要随饮杯的配合,并非真正意义上的豆浆机,但仍让我们看到瓶颈突破的可能性。(2)本次配套的随行杯产品包含六款以豆浆为基底改造出的“时髦”口味,除经典原味外,包括“红枣桂圆”、“薏仁燕麦”、“山药紫薯”、“盐绿抹茶”、“臻品拿铁”。豆浆机是豆浆的附着品,长期以来,公司一直是通过倡导豆浆文化来推动豆浆机的消费。此次随饮杯仍可以看做是此条路径上的一次努力,并让我们看到了豆浆通过改造可以跳出“早餐”的定位,成为“有营养的饮料”这种可能性。一旦豆浆的价值得到重估,与豆浆直接联系的公司的价值也必然得到重估。

　　此次新产品的推出,因“小米”、“绿山咖啡模式”等因素市场对公司的估值迅速进行了调整,目前公司动态PE已达到接近18倍的水平,超过了苏泊尔。暂时抛开“小米”、“绿山咖啡模式”的影响,遵照我们上面的分析逻辑,考虑到豆浆在中国人生活中的地位、公司在豆浆领域的品牌价值及公司的创新能力,我们有必要反思原先的定价是否合理,这种价值重估是否必然?

　　“绿山咖啡模式”能否在公司身上实现存在较大的不确定性,以此为逻辑的投资存在较大的风险。

　　“绿山咖啡”本身定位在咖啡而非咖啡机,“咖啡机+咖啡杯”的模式之所以能够迅速普及,核心在于以更低的成本、更短的时间获得接近于现磨咖啡的品质。至于为什么是“绿山咖啡”而非“××咖啡”,在于“绿山咖啡”在渠道策略上的成功,通过办公市场、加油站渠道迅速开拓市场,从而完成了“饮品平台”的建设。用以上两个层次来对照公司此次推出的新品。第一个层次,考虑到公司3-5元的随饮杯定价并不具备优势,消费者对于现磨豆浆和豆浆粉冲的豆浆的挑剔程度也不高,两者均加大了one-cup普及的难度。第二个层次,为什么是九阳的问题。考虑到公司豆浆仍存在“更健康”的潜在优势,以及公司在豆浆领域的品牌价值和此次推出随饮杯的“时髦”元素,“绿山咖啡模式”在公司身上实现的确存在可能性。不过考虑到第一个层次存在难度,我们倾向于认为成为小众市场的可能性更高。

　　创新能力是公司的核心价值。

　　九阳是我们最为欣赏的公司之一,扎扎实实做实业的心态,完美的财务数据,数一数二的分红水平……因为看不到短期股价向上的动力,之前我们并无法太多地进行推荐,但我们仍坚持对公司的深度跟踪。2013年半年报中,公司收入出现止滑迹象后,我们立刻将公司评级由“中性”上调为“增持”。

　　我们认为,创新能力是公司的核心价值。公司的发展始于豆浆机的发明及之后对市场的培育,外国伟大家电企业的建立无不是源于创新。此后,公司陆续推出的螺旋挤压榨汁机、面条机、one-cup产品等无不体现着公司的创新能力。

　　电饭煲、电磁炉等常规品类之外的小家电的非必需品属性极高,往往属于冲动消费,如何吸引消费者甚至创造市场是关键,相应,创新能力成为核心价值。

　　基于这样的理解,我们认为公司应属弹性较大的家电股,尤其在经济、消费进入向上周期时能够享受更多的估值溢价。

　　盈利预测与投资建议

　　小米、商业模式等因素使公司的估值体系迅速得到切换。考虑到“绿山咖啡模式”能否在公司身上实现存在较大的不确定性,我们认为以此为逻辑进行投资存在较大风险,建议进一步跟踪观察产品投放之后的市场反馈。不过,新产品的推出有助于公司在“豆浆机——豆浆”领域的品牌价值重估,我们并不认为公司当前估值存在太多不合理溢价,暂时维持对公司2013-2015年0.63、0.70、0.81元的EPS预测,对应目前股价PE分别为17、15、13倍,继续给予“增持”评级。

　　风险提示:行业竞争再次加剧,过度市场波动