人类的下一把火被点燃 八家公司探勘可燃冰(4)

　　　　中国石化A:降本增效新战略,新起点

　　中国石化 600028

　　研究机构：瑞银证券 分析师：严蓓娜 撰写日期：2013-12-11

　　新战略:降本增效

　　做大盘子公司将在今年加大力度,提高效率,并且投资长期的利润增长点,具体目标如下:(1)涪陵页岩气项目2015年产量达到33亿方(2)5大煤化工项目,1个煤制气项目,与美国天然气法化工差异化竞争(3)海外油气资产注入,在资源上减少对胜利油田的依赖(4)降低营销资本开支提高效益。由于这些项目大多不依赖于政府政策,对公司的执行力我们比较有信心。

　　环保压力推升油品升级

　　业绩有超预期空间由于入冬以来雾霾天气严峻,成品油将逐步达标。我们预计油品升级至国四汽柴油之后,可分别提升 0.8美元/ 桶及 1.0美元 / 桶的炼油EBIT。在Brent为110美元/桶,炼油$2.25/桶的假设下,2014年EPS 可以达到0.75元/股。

　　我们对公司净利润预测基本与之前持平。

　　13-15年业绩基本维持我们预计13E-15E完全稀释EPS 为0.59/0.60/0.64元/股,小幅调整-1.7/-3.2/-4.5%,若布伦特价格维持110美元/桶,2014E-2015E EPS估算至少可提升10-15%。

　　估值:采用PE 估值法 上调目标价至5.93元/股我们采用PE 估值法,得出新目标价5.93元/股,对应2014年未稀释PE 9.6倍。为了更准确地测算公司价值,我们对上游资产采用了分区块NAV 估值法,与UBS 的一体化石油公司估值法一致,且更准确反映资源价值,我们采用Wood Mackenzie2P估算,假设长期布伦特价格92美元/桶,贴现率为10%,估值折价25.3%。下游业务以2013-14年均值的6.8X EV/EBITDA 估算,不包含煤制气项目价值。

　　公司简介

　　中国石化是中国领先的一体化能源和石油公司,在东部及沿海地区居于主导地位,占中国石油总需求的74%。公司的上游石油资产和生产规模小于其下游炼油和石化业务。中国石化的盈利对国际油价、国内炼油业务利润率以及全球石化周期反应敏感。

　　行业展望我们预计由于非OPEC供应逐步增加,美国的能源效率提高,原油的长期价格将长期下降到92美元/桶。

　　若成品油定价机制维持稳定,油品升级有望逐步提升炼油盈利;低价的天然气原料可能持续对大石化的盈利能力造成压力。投资理由公司的战略将逐步转移至提高效益;已经并将持续投资于更高利润的产业。公司目前有如下计划:(1)涪陵页岩气项目2015年产量达到33亿方(2)5大煤化工项目,1个煤制气项目(3)海外油气资产注入,减少对胜利油田的依赖(4)降低营销资本开支提高效益。由于这些项目大多不依赖于政策,公司的执行力我们比较有信心。

　　同时明年来看,环保压力加大各地推进国四汽油升级的速度将逐步加快,我们预计油品升级至国四汽柴油之后,可分别提升0.8美元/桶及1.0美元/桶的炼油EBIT,将成为明年的利润增长点;同时随着成本降低,我们预计公司的业绩也有增长空间。

　　乐观情景

　　在Brent为110美元/桶,炼油盈利为2.25美元/桶的假设下,2014年EPS 可以达到0.75元/股;估值可达到7.1元/股。

　　悲观情景

　　在Brent价格为90美元/桶,炼油盈利为0.25美元/桶的假设下,2014年的EPS 将下降到0.45元/股,估值下行到4.3元/股。

　　近期催化剂

　　公司延迟发行A股二期可转换公司债券或将获得证监会批准。

　　上调目标价格

　　采用新估值法我们将目标价格由5.5元/股上调至5.93元/股,并采用新的PE 估值方法(之前为分部估值法)。新目标价对应未稀释2014年PE 9.6倍,接近2012年高位。原因在于:

　　三季度和四季度的业绩总体较上半年明显改善,化工趋势改善。

　　公司正在逐步以“提高效率”为中心的战略,降低部分地回报的资本支出,提高回报率。

　　明年的业绩有改善的空间:炼油有望受益于优质优价;化工或将略有改善。

　　长期增长来自于:页岩气开发、煤化工和煤制气管道建设。

　　该目标水平与用分部估值法的估值一致,为了更准确地测算公司价值,我们对上游资产采用分区块自下而上的NAV 估值法(原为DCF),假设如下:

　　分项目为上游油气资产估值,采用Wood Mackenzie2P估算,假设长期布伦特价格为92美元/桶,以及10%贴现率;

　　下游业务估值采用EV/EBITDA 倍数,基于同行业平均估值,目标价对应2014年EV/EBITDA 7.3倍(之前为6.8倍);

　　其他投资资产采用历史账面价值;

　　估值不包含公司煤制气和天然气管线项目价值。

　　盈利预测调整我们小幅下调2013E-2015E 每股收益预测至0.59/0.60/0.64元/股,下调幅度分别为1.7/3.2/4.5%,我们对公司净利润预测基本与之前持平。调整后的EPS为完全稀释后结果,13E-15E 基本EPS 为0.62/0.63/0.67元/股,同时,我们下调了利息支出预测。

　　新每股盈利预测低于市场一致预期(13E-14E)3-6%。主要是因为我们的油价预测较低,若布伦特价格维持110美元/桶,2014E-2015E EPS 估算可提升10-15%。

　　市场预期:没有成长的企业PE估值下降

　　市场普遍预期,中石化是一家没有成长的公司。对于一家没有成长的公司,市场的PE 估值水平是逐步下降的,从原先的15倍下降到现在的7-8倍左右。我们认为导致这一结果的因素在于:

　　市场无风险收益率逐步上升。我们看到的是公司信用债的利率已经达到了6.1%-7.3%;十年期国债的回购利率达到了4.52%。因此对于一家以股息收益率为卖点的公司,其收益率如果不达到5%以上,对于投资人来说是毫无吸引力的。这点也可以从中石化的A-H 股的价差看的到,从2009年A/H 股溢价61%,到现在折价5%。

　　炼油改善空间不大。回顾2012年市场普遍认为炼油的EBIT 有可能从1美元/桶, 恢复到2-3美元/桶。因此给予公司较高的估值,内涵了对炼油预期的改善。而现在一切尘埃落定,基本没有改善空间。

　　化工从香饽饽变成了垃圾资产。单季度中石化的化工盈利曾经创造出了125.7亿的EBIT 利润;但是回顾过去的7个季度,化工的单季度盈利均值是10.59亿元。并且未来没有增长。

　　公司的核心资产回报率太低,过去几年公司的资本开支不断增长,2013年前三季度的资本开支达到了869.5亿元,但是公司的净利润却长期维持在600-700亿元。可见投资资本回报率在下降。

　　中石化发展战略:降本增效,做大盘子

　　我们认为从傅成玉成为中石化董事长开始已经过去了接近了3年,上市公司和集团公司都发生了很大的变化。

　　中石化的部分主要发展战略我们在之前的报告中作出总结。除了炼化升级(脱硫)以及页岩气项目,政府政策对大多数其他项目影响不大。

　　因此,我们认为公司大部分项目能否取得成功将主要依靠公司执行能力,而不是政策支持。若项目执行顺利,我们认为回报将颇为可观。

　　对于不受政策影响,我们认为稳定的油价及温和通胀将提供有利政策环境,将对新项目稳定运行和盈利产生积极影响。

　　油品升级,业绩弹性较大

　　为达环保标准,目前国内炼化企业正进行转型升级,这意味着降低汽柴油含硫量。预计2014年1月1日全国将实施汽油欧四标准,2015年1月1日柴油升级至欧四,2018年1月1日汽柴油均达欧五标准。

　　现在各地基本都已经安排在2014年1月1日完全升级汽油至国四标准,且各地的提价标准大约为0.22-0.23元/升,折合310元/吨左右。

　　中石化为国内唯一已具有升级至国五标准能力的炼化企业(技术由中炼化提供)由于升级成本较高,政府正上调升级后的油品价格,以带动企业积极性。中石化预期国四标准汽柴油可分别提升0.8美元/桶及1.0美元/桶的炼油盈利。

　　如果最乐观的情况下,在布伦特油价在110美元的情况下,炼油达到了2.25美元/桶,2014年的每股收益可以达到0.73元/股,基本每股收益为0.75元/股。

　　上游天然气气产量5年内翻倍

　　我们看好公司上游长期天然气产量增速。公司认为5年内产量可翻倍,因此2013年公司上游资本支出增长较快。我们预期公司2013-2014年天然气产量增速可达5%-9%,2015-2016年可达20%。

　　我们预期公司天然气新增产量将主要来自常规开采、致密气以及四川和鄂尔多斯盆地的页岩气。2013年7月10日以来,国家发改委将新增天然气合约价提升1元/方,调整幅度较大,这意味着中石化新增天然气井口价将有显著提升,但风险在于公司能否将现有合约价提升至发改委最高限价。

　　涪陵页岩气项目

　　近期公司涪陵页岩气项目正式升级为国家级示范区,公司上调了页岩气开采目标,2015年建成产能50亿立方米的基地,实现开采量33亿立方米。

　　根据国家能源局报道,目前投入试采的水平井平均单井日产量15万方,商品产量累计7300万方,页岩气质量超公司预期。我们估算了涪陵项目的产量和成本,假设如下:

　　单井产量为15万方,开采成功率为2/3,

　　按照Marcellus的递减率计算;

　　我们测算中石化开采成本约为1.3元/方(投资6000万,操作成本0.3元/方),销售价格为2.4元/方(不含税,含补贴)。如果按33亿的产量计算,中石化的单位利润为1元/方,对EPS 的影响为0.02元/股。

　　完成目标可能性

　　我们认为目前单井产量并不低,能否达成产能目标关键在于持续时间。如果按照Marcellus 的递减率,10万方的初始产量以及每口井5957万方的总产量来计算,第一年的年均产量1500万方,为达成目标,则需要在2年内打超过200口井。

　　制定目标的动因

　　我们认为中石化上调涪陵项目开采目标动因有2方面:1)响应国家“十二五”规划对页岩气2015年产量达到65亿方/年的要求;2)为公司近期股价寻找催化剂。

　　煤气化和煤化工项目

　　详情请参见我们Q-Series 报告《煤制气是否昙花一现?》(2013年9月24日)以及《煤化工热潮蓄势待发?》(2013年11月1日)公司也正重新整合炼化产能。管理层认识到,石脑油法烯烃正面临来自北美和中东激烈的成本竞争,现正积极寻求多种方式降低生产成本,并拓宽石脑油用途,例如增加汽油收率。

　　公司已开始以液化石油气和其他原料代替石脑油生产部分化工产品,将石脑油转用于生产汽油,炼化利润可由此提升2.0美元/桶。

　　未来5-7年,中石化计划投入5个总产能为270万吨/年的煤制烯烃项目,2个总产能为80亿方的煤气化项目以及1条年输送量300亿方的煤制气管线。与下游石化项目相比,我们认为上述项目盈利能力更强,预计IRR 可达10-13%。此外,我们认为多元化战略也有利于公司长期发展。

　　虽然项目执行存在风险,我们认为包括中石化在内的国内工程建设公司设备技术成熟,足以按时交付工程。项目融资同样存在风险,但我们认为中石化所需承担的资本支出或低于市场预期,原因为:1)大多数项目为合资;2)钢价下跌或可减少实际资本支出。

　　我们估算中石化项目总投资为2890亿元,但在合资的情况下,预计公司投资额不会超过1700亿元,我们认为公司现有资本条件可以应对投资需求。如果将长城子公司(承揽所有煤基项目)上市,公司可进一步降低资本支出成本。

　　我们认为这些项目可为中石化长期盈利增长提供较大动力。若煤气化和煤质烯烃项目现在投产,我们估算可为公司增加10%净利润。300亿方煤制气管线盈利贡献率主要取决于公司的项目权益份额,或有较大上升空间。

　　降低营销业务资本支出

　　我们认为中石化的营销业务的重点将从提高现有成品油经销量,转换到提高收益率,这与国有企业盘活存量的思路密切相关。这意味这随着新站点土地和建设成本不断上升,公司将显著放缓并购脚步,资产回报率或可因此有所改善。

　　尽管业务稳定增长,从盈利率角度看,公司营销部门资产回报率下降明显,由2007-2008年的ROA 从30%降至当前15%。 利润良好的情况下,回报率下降的主要原因在于不断收购服务站。随着营销业务资本支出速度放缓,我们预期资产回报率将逐步回升。

　　母公司增注上游油气资产

　　我们认为增注资产主要动因为1)协助上市公司减少对胜利油田的依赖;2)使公司上下游业务规模配套成比;3)降低LNG 再气化项目的风险;4)为海外项目融资。

　　公司海外资产体量大,相当于2012年原油产量50%,油气总产量40%左右。Wood Mackenzie数据显示,公司海外资产具有商业价值的储量可采年限最高达28年。我们认为中石化上游盈利水平有待提高(2012年 EBIT 为25美元/油气当量),海外资产将有助于提高整体盈利能力。我们认为集团主席傅成玉将监督公允资产注入,在其担任中海油职位期间,不良资产停留在母公司层面,与上市公司隔离较好。同时,我们认为若其计划3-5年内进行市场融资,初期资产注入需合理。

　　我们认为中石化海外资产总体是以公允价值成交的,一些收购案例中,油价回调和储量修正超预期使得项目前景较为乐观。但政治风险,天然气价格低于预期以及财政体制的不确定性也使一些收购项目价值下降。

　　我们认为2013年3月宣布的资产增注提供了合理的借鉴。通过与合资企业,中石化向母公司俄罗斯,哈萨克斯坦以及哥伦比亚资产投入15亿美元。我们认为在EV/boe13美元(1P)和2012年5.9倍PE下,该估值合理。

　　集团内部重组将是降本增效的助力

　　重组母公司资产,分版块上市,盘活存量,提高效率是中石化集团重组的关键。尽管成果难以量化计算,我们认为上市公司将有所受益。

　　中炼化为母公司首先剥离单独上市的主要资产,我们认为母公司油田服务业务以及炼化催化剂业务将来有可能也成为单独上市的资产。

　　我们认为将母公司资产上市,可能产生的影响为:

　　公司经营透明度将有所提高。2012年,中石化近250亿美元的资本支出大部分用于未上市的子公司,若集团将这些公司逐步上市,投资者将对公司的运行效率明显提升。

　　市场可更好地评估公司项目执行进度。目前市场可以通过公开信息,更好地了解中石化上市公司炼化升级以及煤化工战略,若油服业务上市,我们认为市场届时也可更好地追踪和评估其上游项目的进展。

　　经营效率将会提升。我们认为油服公司的经营效率将尤其受益于投资者关注和信息披露要求。

　　财务数据

　　我们认为中石化未来资产负债率将有所上升,运营存在上行风险,如油价高于预等,同时我们认为公司资本支出已接近峰值。我们预期上游资本支出将有所增加,而下游资本支出将显著减少,公司目前正寻找合作伙伴,共同运营煤基化工项目。我们的预测基于管理层35-45%的分红率指引,因此存在上行风险。我们认为若母公司资产注入力度较大,上市公司增发的可能性大于减少分红。但我们预期2014年公司不会增加股权资本。

　　风险声明

　　在中国,我们认为,政府在国际油价大幅上涨的情况下进行干预将是主要风险因素。政府干预可能包括对下游炼油产品设定最高价或对上游原油产品征收暴利税等等。油价、炼油利润率和石化利润率都具有易波动、高周期性和高季节性的特点。因此,我们对全球GDP 增速、季节性需求和库存水平预测的任何修正都可能导致我们对公司短期或长期盈利预测的大幅调整。鉴于业内规划项目的规模庞大,执行风险也不容忽视。最后,石油和化工生产企业也存在工厂设备故障的风险。