三因素助家用电器板块逆市上涨 逾7亿大单横扫13只个股(5)

　　老板电器调研报告:受益高端厨电消费升级,龙头品牌有望扩大优势

　　老板电器 002508

　　研究机构：日信证券 分析师：王兵 撰写日期：2013-12-10

　　投资要点

　　前三季度净利润同比增长45%,全年业绩确定性强,明年仍然值得期待。2013年前三季度,老板电器营业收入18.23亿,同比增长37.85%,归属于上市股东净利润为2.35亿,同比增长45.02%,扣非后净利润为2.30亿,同比增长48.55%。前三季度EPS 为0.92元。前三季度毛利率为54.31%,同比上升0.58个百分点,盈利能力进一步提升;前三季度三项费用率同比保持基本稳定法。前三季度经营活动现金流净额为2.87亿,同比增长9.74%。公司借助厨电消费升级的大环境,凭借强势品牌、创新渠道、管理优秀等竞争优势,聚焦厨电行业,不断提升自身市场占有率。今年业绩整体上超出年初预期,全年业绩确定性强,厨电行业仍处于消费升级加速及集中度快速提升阶段,公司明年增长仍然值得期待。

　　高端厨电消费升级明显,以人为主的新型城镇化利好厨电行业,品牌集中度提升空间大。(1)与传统大家电和小家电的耐用消费品属性不同,以油烟机和燃气灶为主要代表厨电设备具有明显的装修属性。区别于耐用消费品的传统家电,厨电的装修属性具备两个明显差异的特征:首先,厨电消费支出与房屋价格成正比例关系,在房地产价格持续上涨的环境下,厨电消费能力和价格也呈现较快提升趋势;其次,装修属性的厨电设备,与传统家电比较,更不容易更换,安装调试和维修的DIY 属性弱,导致消费者购买厨电设备更加关注一次性投入的可靠性和长期耐用性,具备品牌优势的中高端厨电需求增长更加明显。(2)新型城镇化转变农村生活方式,直接促进厨电消费扩容。与传统大家电在农村市场率先普及不同,厨电设备普及较慢,因为需要合适的厨房、燃气管道等基础设施建设条件。新型城镇化强调以人为主的城镇化,转变农村居民生活方式,必然会改善相关配套设施。根据每百户保有量数据,2011年农村的油烟机不到14,而冰箱和洗衣机超过60,扩容空间仍然很大。根据国外经验, 在家电领域,厨电市场容量仅次于空调,要高于冰箱。(3)与传统家电比较, 厨电品牌集中度明显偏低,龙头品牌市场份额提升空间大。在竞争格局相对成熟的传统家电市场上,冰箱、洗衣机龙头品牌的市场占有率在30%左右,空调龙头品牌市场占有率超过40%,而在厨电行业,龙头品牌的市场占有率仅在20%左右,如果考虑到众多的杂牌,龙头品牌的市场份额更低,未来龙头品牌的市场占有率提升空间仍然很大。公司明确定位高端厨电市场,与方太一起稳居中国高端厨电第一阵营。根据中怡康的数据,2013年前三季度,公司在油烟机和燃气灶的销售额市场占有率分别达到22.4%和19.8%,居行业第一。

　　管理层激励到位,战略清晰,发展目标明确。(1)公司2010年首发上市,关键经销商、核心高管和中层获得部分股权激励,管理层和股东利益更加趋向一致。公司管理层普遍持股形成的激励作用领先同行业公司,公司管理层非常稳定,有利于公司长期可持续发展。2007-2012年,公司收入和净利润的复合增速分别为21.6%和34.8%,特别是在行业低迷的2011和2012年,行业经历负增长,但公司真正穿越周期借机提升竞争力和市场份额,收入分别增长24.54%和27.96%,净利润分别增长39.19%和43.34%。(2)公司发展战略清晰:聚焦厨电行业和高端定位,品类上厨房电器延伸,如净水器等,不会重点进入小家电领域;同时强调获取利润和销售规模增长,强调多元化创新渠道和成本控制;优先发展主品牌“老板”做大做强,在高端厨电品牌竞争中采取价格跟随策略、适度强调性价比优势。(3)公司在《2012年度报告》中提出三个目标(三个30%):增长率达30%,力争未来3年实现年复合增长率达30%(其中2013年实现销售收入25.3亿元);市场份额达30%,主力产品吸油烟机销售额市场份额达30%。根据中怡康的统计,截止2012年底,公司吸油烟机销售额市场份额为19.66%。公司力争通过3年时间,将这一份额提升至30%;超越主要竞争对手30%,公司力争通过3年时间,将主力产品吸油烟机的销售量超越主要竞争对手30%,达到相对领先优势。

　　代理制实现发展共赢,创新多元渠道模式。(1)公司的销售模式以业内较为独特的代理制为主。这一模式增强了对代理商的激励力度,使公司获得了超越竞争对手的发展速度。在公司规模和影响力不断扩大的新形势下,公司新发展的经销商则使用经销制,目前占线下零售的比例在20%,有效控制风险。(2) 公司积极推进渠道多元化开拓策略,建立了KA 、专卖店、地方通路、橱柜专营店、工程精装修、网络购物、电视购物等多元渠道结构。目前KA 网点超过3000家,以一二线城市为主,数量保持稳定,今年销售增长超过30%;专卖店数量超过1700家,未来目标是达到3000家左右,重点布局三线城市; 公司较早布局电商渠道,入驻天猫、京东、易购等主流电商,目前行业内电商销售排名第一,今年收入占比达到20%,实现了超过200%的高增长,预计未来三年电商较高增长仍会持续;在工程渠道,公司考虑到自身高端定位与楼盘定位不相符,进行了主动调整,明年进入万科渠道,根据国际经验,精装修渠道对于厨电是主流,渠道过度到工程领域是大趋势,但目前还不符合中国的现状,仍需要时间。

　　加大品牌传播力度,国家级技术中心强化研发优势。(1)2014年广告传播投入明显加大,扩大竞争优势。公司广告登陆央视一套黄金时段,集中资源在央视黄金时段天气预报标版进行投放。在最新的2014年央视广告招标中,公司以2.29亿元的招标额位居家电行业第三,仅次于美的和格力,在厨电行业大幅领先竞争对手,位居全行业第六。公司招标额较去年翻倍。同时,公司也要求代理商投入2个点在当地进行广告投入,全面打造竞争优势。(2)公司一直坚持“科技领先”和自主创新的发展战略,公司技术中心获批国家认定企业技术中心。随着募投新生产基地项目的完成,公司拥有了业内最先进的定制化柔性生产系统、国内顶尖的精工制造中心、厨电行业最大的技术中心、国内领先的全智能物流管理系统,公司产品设计、品质、工艺等均处于行业内领先水平。公司最新公告,募投研发项目核心主体国家级技术中心目前已经获得多部门联合审批通过,将在技术创新方面获得更多优惠及扶持政策,将有助于技术人才引进,有利于公司提升自主创新能力。同时,也有利于提升公司的品牌知名度和美誉度,提升公司行业地位,加强公司竞争优势。

　　盈利预测及投资建议:我们预计2013-2015年,公司营业收入分别达到26.95亿、35.85亿、46.24亿,分别同比增长37.33%、33.01%、28.97%,归属上市公司股东的净利润分别为3.76亿、5.10亿、6.82亿,分别同比增长40.34%、35.45%、33.89%,EPS 分别为1.47元、1.99元、2.66元,PE 分别为25倍、18倍、13倍。我们看好公司凭借优质管理激励、创新渠道模式和清晰高端品牌定位先发优势,明显受益高端厨电消费升级和新型城镇化推进。首次给予“推荐”评级。

　　风险提示:政策调控加剧一二线城市房地产回落超预期;行业竞争加剧超预期。