周一展望：重点布局十大板块优质股(6)

　　流动性分析系列之一银行资产负债表结构变化：债券资产配置提升

　　类别：行业研究机构：华泰证券股份有限公司

　　投资要点：

　　盘活存量减少货币信用创造，商业银行流动性风险偏好提升。今年以来，无论是央行重启正回购、重启3个月央票以及3年期央票，还是6月份货币市场利率大幅飙升时央行进行非公开的SLF操作以及7月份以来公开市场上的放短锁长操作，凸显在货币政策维持中性背景下央行管理和维持银行体系流动性的稳定和适度，引导货币信贷及社会融资规模平稳增长；另一方面，关于“用好增量、盘活存量”的金融调控，实质是减少货币信用创造，推进金融脱媒化进程。在这一过程中，商业银行面对流动性约束，自觉加强流动性管理，提升流动性风险偏好，修复过度膨胀的资产负债表。

　　生息资产规模扩张减速，存量资产的结构变换将愈加凸显。基于转变经济发展方式的宏观调控要求和金融脱媒背景下银行业转型的自身要求，银行业的生息资产规模增速从2010年起开始收缩，从10年的18%降至目前的10.5%左右，预计未来生息资产规模增速的中枢将在10%左右。鉴于商业银行流动性风险偏好抬升，因此我们预计在生息资产增量规模减速的同时，银行存量资产的结构变换将愈加凸显。

　　同业资产规模继续压缩，降杠杆幅度明显。影子银行的发展越趋强烈，使得本来用来管理银行流动性的同业资产，在信贷额度受限的情形下，成为银行隐匿信贷的工具，大量投资非标资产，加大了期限错配和流动性风险(实际上，6月份货币市场利率的大幅飙升反映出过度扩张的银行业资产规模和不断膨胀的理财产品所带来的流动性管理问题)。基于对同业业务监管的方式及影响的不确定性，同业资产延续二季度以来收缩的态势，目前上市银行同业资产的规模大约为9.91万亿。相应的，同业负债从2013年一季度开始收缩，但收缩幅度低于同业资产，一方面，同业负债作为银行主动负债的重要组成部分(占比付息负债14%左右)，另一方面，同业负债还需部分支撑银行债券资产的配置；同业资产与同业负债的比例从2013年一季度末的97.3%降至三季度末的84.8%左右，同业杠杆降幅明显。

　　债券资产配置提升，应收款项类投资继续大幅攀升。在流动性冲击下，银行首先收缩流动性较好的同业资产，如存放同业，并且降低这类资产的期限；然后基于盈利要求，尽可能保留高收益的同业资产，如买入返售类资产；因此，虽然同业业务规模在收缩，但买入返售类资产占比环比提升。与同业业务收缩相对应的是上市银行债券资产配置提升(占比升至21%)，其中应收款项类投资继续大幅攀升，这体现商业银行在应对同业业务的非标治理过程中，在会计科目处理上将信托受益权从同业资产科目转移到债券投资类资产进行规避。

　　从商业银行经营行为来看，在流动性冲击、监管冲击以及银行转型内在要求下，预计银行债券资产配置将进一步提升。在金融脱媒加剧和利率市场化加速推进的大背景下，商业银行因利率管制和垄断经营所带来的垄断租值将必然出现下降，进而倒逼传统商业银行由财政附庸向市场化独立主体转型，我们判断未来银行业转型重点方向之一就是加大非信贷类资产配置；而随着同业去杠杆的加剧以及对于非标资产投资的限制，我们判断银行同业资产占比将有所削弱，相应的债券资产的配置将得到进一步提升。