张庭宾：中国宏观调控越来越难 金融危机或引爆

　　上周银行间市场资金再次紧张，令人回想起6月20日的惊悚。

　　近日银行间同业拆借利率再度抬头，1周的利率由平时大约3.5%上涨到上周五收盘的4.89%；1月期利率由平时不到5%上涨到周五收盘的6.42%，均创下了自6月银行间市场流动性紧张后的新高。

　　此次银行间资金收紧，原因十分清楚——央行开始对货币进行微调收缩。9月高于预期的新增贷款(7870亿元)和外汇占款(1263.6亿元人民币，比8月多增990.4亿元)，引起了央行的关注。10月16日央行明确表态：近期贷款增速相对较快，特别是外贸顺差继续扩大，外汇大幅流入的情况下，货币信贷扩张的压力仍然较大。下阶段，央行将灵活运用各种货币政策工具组合，管理和调整好银行体系的流动性，引导货币信贷和社会融资合理适度增长。并从10月 17日开始停止逆回购。

　　不过，过去两周，央行回收的流动性较为有限，上上周为净回笼446亿元；上周为净回笼580亿元，总计1026亿元，这与提高存款准备金率0.5%约回笼4000亿元相比，的确属于微调。然而，这就已经引起了市场较大的反应。特别是股市在暂停IPO的情况下，在10月份人民币继续升值、热钱仍然流入的预期下，显得十分脆弱。

　　这一调整虽然体现了前期李克强总理所强调的宏观调控“上下轨”的要求，但不容回避，中国宏观周期显然越来越短促，调控的余地越来越逼仄。回顾一下：在2008年之前，中国是一个长达10年的增长，2008年在央行紧缩货币和美国金融危机的影响下，进入经济下行调整期，至2008年底，约1年；2008年年底开始4万亿元计划，又进入了一个增长周期至2011年春，约5个季度，然后开始下滑至2012年初，约3个季度；2012年春又开始了稳增长，但夏季经济、股市再度转向下滑至当年秋冬，扩张和收缩各约1.5个季度；2012年12月城镇化预期推动上行周期至2013年2月，仅一个季度，然后紧接着二季度又是紧缩下滑；从8月份再度稳增长，然而仅持续了2个月，信贷扩张热钱流入，现在又再度开始收缩。

　　在这个宏观扩张和收缩周期越来越短促的过程中，影响市场预期的资金规模越来越小，即能撬动市场改变预期的资金变量越来越小，反映出现金越来越具有魔力。与此同时，政府的基建投资对经济和市场拉动的边际效应不断递减，即便10月22日四川省最新发布了4.26万亿元的投资计划，也很难再具有刺激作用。

　　在这个过程中，值得关注的是，中国宏观政策的扩张与紧缩，与国际热钱的流入和流出的关联度越来越紧密。二季度中国货币政策收紧，6~7月外汇占款就连续两个月减少，反映出热钱大量外流；8~9月份稳增长，信贷货币扩张，热钱又迅速转向，外汇占款出现净增长，特别是9月份大增1263亿元。宏观调控与热钱进退的共振，使得维持经济平稳运行的难度更大。

　　简言之，现在中国宏观调控面临了越来越高难度的脆弱平衡。其原因不难解释，即各级地方政府正在逼近信用资源透支的极限，其越来越难以借到钱，同时投资出去的钱难以收回，大量的流动性被套死在烂尾工程中。此外，政府又难以改变自身行政消费开支和投资的扩张，新一轮的房价大涨，变相向国民和企业增税，又会导致内需收缩和企业利润下降。这使得整个内循环中流动资金越来越短缺，并使得整个经济和市场对于央行的货币收放和热钱的出入越来越敏感。

　　所幸的是，美国目前尚未有效解决债务上限，未能正式开始退出QE。一旦美国两党达成妥协，并在消减财政赤字上取得新进步，令美元更加强势，开始收缩QE的规模，并同时制造中东石油危机，并推动国际粮价暴涨，那么将势必引发中国严重的输入性通胀。届时，国际热钱将大规模外流，鉴于中国宏观经济和金融市场已经显露的对国际热钱的高度依赖性，经济形势将十分严峻。

　　因此，现在必须把握时机，大力遏制政府的低效投资，大规模收缩政府投资规模。否则如果继续扩大政府投资，特别是县乡以城镇化为名义大举投资，其后果将不堪设想。

　　(张庭宾，中华元智库创办人、首席战略顾问)