文国庆：去杠杆极易引发中国式金融危机

　　近20年来我国经济的杠杆率迅速提高举世公认，特别是次贷危机之后，升速尤甚。全口径计算，2008年后我国信贷总规模从9万亿美元提升到23万亿美元，信贷占GDP的比例从75%提高到200%。为避免我国出现债务危机，应逐渐降低经济的杠杆率，这是政府和经济界的共识，但去杠杆率需付出什么代价，大家并不清晰。

　　简而言之，去杠杆就是降低总的负债水平，包括贷款、债券、各种信托和理财产品，货币的规模会随之而降。但是，中国式的高杠杆与欧美国家的高杠杆成因不同，中国的高杠杆来源于过大的基建规模和过剩的产能堆积，而欧美的高杠杆主要源于居民过度的消费型负债。欧美的去杠杆过程主要是降低居民的负债比例，对社会终端需求造成紧缩；而中国式去杠杆，则面临产能压缩和消费水平的双重下降，去杠杆过程极容易引发金融危机和经济危机。

　　导致这种差异的原因就在于：欧美居民负债对应的是居民生活日常需要，其相关资产的流动性很强，去杠杆主要是减少居民支出。而中国的负债对应的是天量固定资产——包括基础设施、厂房设备和住宅，流动性极差。拿中美比较，中国的固定资产比率是美国的三倍左右，中国负债的70%左右对应着固定资产，而美国负债的70%左右对应着消费支出，美国去杠杆是改变奢靡的生活方式；而中国则是去产能，毁灭固定资产，这可能吗？中国如果硬性减少长期负债，就会导致大批企业倒闭，地方政府破产，银行系统崩溃——这是极端思维，政府不会这么做。惟一的办法就是逐渐减少新增的固定资产投资，让负债的增速下降。为此，一方面要控制投资增速，另一方面要严控企业和地方政府发债。所谓调结构的核心就是降低投资在经济中的占比。而投资增速下降，经济肯定下滑，二者互相制约。

　　今年5月，M2增速达到15.8%，远超预定目标，杠杆非但没降反而上升，政府急了，决定下半年压缩货币。6月底市场资金紧张，央行拒绝放水，就是压缩货币的一种尝试，最终还是以央行的妥协而告终。一种简单的思维以为，央行只要控制住货币，杠杆就会下降，但这是理想主义。因为目前货币的增长是受债务增长拉动的，而债务快速增长不是新增举债，而是原有债务本利滚存、自然生长的结果——企业还不了旧债只好借新还旧，扩大债务规模，否则就违约破产，银行能怎么办？只好继续加杠杆。6月份的流动性风波表面是银行头寸调动失当，其实是理财产品兑付量剧增所致。在6月末的一周里，大量的银行分支机构出现理财产品延期对付。严格地说，这是一场支付危机或债务危机，不是简单的流动性问题。而危机期间股市的暴跌，也是一种理性预期，并非恐慌过度。

　　由于央行施救我国暂时避免了一场金融危机，最近两个月可以暂时平静一些，短期利率也降下来了，但事情并没有完。因为央行收紧货币的方针已定，一旦市场稍微平稳，还会寻机再度收缩货币，届时股市、债市还会产生新一轮的恐慌，我们还会面临金融危机的风险。有什么办法？没有。只要去杠杆，市场就会震荡，只是幅度大小，是否演化为危机之别，这是转型必须要付出的代价。

　　下一次流动性危机可能出现在9月下旬，所以这两个月好好操作吧。

(责任编辑：王敏)