市场短期有望走出超跌反弹行情 关注20只股(2)

　　长荣股份 300195

　　研究机构：招商证券 分析师：管孟,刘荣 撰写日期：2013-10-29

　　事件:

　　长荣股份公告重大资产重组方案:公司拟以9.4 亿元收购深圳市力群印务股份有限公司(以下简称力群股份)85%的股权,支付方式为50%现金,剩余50%以向力群股份原股东25.73 元/股发行约1824 万股股份支付。力群股份承诺2013-2016 年净利润不低于1.20、1.26、1.32 和1.39 亿元(具体业绩承诺情况见附录)。

　　同时公司拟通过询价方式向不超过十名特定投资者非公开发行不超过1351 万股,募集不超过3.1 亿元用于本次收购。

　　点评:

　　总评:收购为公司开展业务提供支持。由于烟标印刷的特性,收购后长荣股份将能够获得较为稳定的利润和现金流来源,为公司印刷设备的海外拓展以及“云印刷”等业务的开展提供支持。 烟草市场受国家管控,行业缓慢增长。我国成年吸烟人数超过3.0 亿,约占世界四分之一,烟文化影响深远。在我国烟草行业是国家垄断行业,由于吸烟影响健康,同时二手烟容易对他人造成影响(我国二手烟暴露率达72.4%), 因而对烟草总量实行严格管控,从2001 年到2012 年我国卷烟年复合增长率3.6%,缓慢增长。但由于烟草的刚性需求以及城镇化进程中潜在消费人群增加,而电子烟的冲击还未体现(公共场所禁烟未严格执行,价格高等,2013 年美国电子烟占比仅1%左右,我国更低),预计我国卷烟产量仍将保持0%-3%的低速增长。

　　烟草业向大品牌厂商整合是趋势。为解决烟草业大而不强、行业格局分散的局面,国家烟草局在2010 年提出“532”、“461”品牌发展战略,即争取用五年或更长一段时间,着力培育2 个年产量在500 万箱、3 个300 万箱、5个200万箱以上的品牌;培育12个销售收入超过400亿元的品牌,其中6个超过600亿元、1个超过1000亿元,据此,近年来政府一直大力推动烟草企业整合,我国卷烟品牌数量从2001年的约1181个减少到2012年的98个,卷烟制造厂也从195个减少到目前的54个。

　　烟草集中度提升有利实力烟标厂商提升市场份额。烟草业属于高门槛行业,外部企业很难进入,同时目前仍有70%左右的市场份额仍被烟厂下属的配套烟标企业所拥有,由于烟厂对供应商的掌控策略,外部烟标也很难靠自身实力和发展快速提升品牌份额。不过随着政府多次出台政策推进烟草业的“三产”剥离,烟草业主辅分离已形成趋势,卷烟企业附属的中小型烟标厂将越来越多的成为重组标的,同时由于产量控制,卷烟厂更有动力通过提升品牌烟的比例来保持增长,如三类烟以上的占比从2006年26%左右增长到2012超过65%,对烟标的印刷质量也将更加重视,这些都有利于实力烟标厂商提升市场份额,以上市的东风股份和劲嘉股份为例,东风股份2006-2012年烟标印刷业务年复合增长率达到10.8%,劲嘉股份2004-2012年烟标印刷业务年复合增长率达到10.9%都远高于行业增长。

　　力群股份拥有客户、研发等优势。力群股份主营业务为烟标产品的研发、生产与销售,其中收入95%以上为烟标印刷,按照2012年4.4亿收入规模,约占烟标市场份额1.5%左右,客户包括云南中烟(为红云红河集团、红塔集团提供烟标等)和河北白沙,并在云南和河北均设立了办事处提供营销、仓储和售后等一站式服务,今年上半年又成为山东中烟“哈德门”品牌卷烟的烟标供应商。

　　下游客户的成长为利好力群股份增长。公司下游客户红云红河集团、红塔集团以及河北白沙,包括山东中烟都是当地的龙头企业,受益行业整合趋势,以红塔集团为例,2009年至2012年增速6.7%,3大主打品牌“红塔山”、“云烟”和“玉溪”增速更快。力群股份已经与这些客户保持了多年的合作,将同时受益卷烟行业以及烟标印刷行业整合趋势。

　　力群股份在盈利能力上可比拟上市优势烟标印刷企业。从毛利率和净利润率上看, 力群股份都介于劲嘉股份和东风股份之间,盈利能力较强,但后两者具备上市平台, 在品牌、资金等方面具备优势,而力群股份通过被长荣收购,这两方面也将有望得到提升。

　　收购能够为长荣贡献较为稳定的利润和现金流来源,并可望成为以后云印刷业务在深圳的基地。由于烟标印刷的特性,收购后,长荣股份预计将能够获得较为稳定的利润和现金流来源(2011、2012和2013上半年,力群股份经营活动和投资活动产生的现金流净额/对应净利润分别为0.38、1.01和2.65),为公司印刷设备的海外拓展以及“云印刷”的开展提供支持。

　　三季报业绩回购:公司前三季度实现收入4.5亿元,同比增长1.8%,归属母公司股东净利润1.1亿元,同比下降14.5%,其中3季度收入1.3亿元,同比增长4.2%,归属母公司股东净利润1042万元,同比下降65.1%。三季度业绩大幅下降,主要是因为产品结构变化,其中毛利率较低的糊盒机、检品机等占比较大,导致毛利率同比下降16.8个百分点,成为业绩下降的主因。到9月底公司在手订单1.46亿元,与去年四季度收入1.48亿元相当,但去年4季度产品结构与今年3季度类似,故毛利率较低, 而9月底在手订单烫金机组占比有所恢复,加上公司4季度加强费用控制,预计今年4 季度同比将会有较好增长。

　　预计今年是业绩低点,明年需求将会好转。预计明年烟标招标会重新启动,新客户中标有望带动公司产品销售,同时今年政府换届后新一届政府对三公经费的控制, 白酒消费受到影响,导致公司第二大下游市场白酒包装印刷企业投资出现观望,也影响了对烫金等高端产品的需求,预计明年随着影响减弱以及被压抑的需求释放, 有望恢复增长。同时今年海外日本和美国直销市场仍在拓展之中,进度低于预期, 因为品牌的推广需要时间,随着并购完成,公司将有更多资源(如利润和现金流保障)进行海外拓展,海外市场将有望实现较快发展,并贡献盈利。

　　看好“云印刷”业务的成长空间。目前公司云印刷业务在有序进行之中,印刷设备已经订购,派往台湾的人员培训顺利,网站建设也进入到内部测试阶段,我们预计快的话年底能够开始接单,明年有望贡献受益。我们看好云印刷业务主要信心来自以下两点:1、首先公司采用的是台湾健豪的成熟运营模式,同时台湾健豪也非常积极拓展内地市场;2、潜在空间很大,个性化、多样化商业印刷日益流行,我们测算仅北京+天津市场规模即超过台湾,预计潜在规模在30-50亿左右,公司如果在京津地区成功,其在全国如广深、上海等地区的拓展也将顺理成章,此次并购客观上也为广深地区的拓展提供了印刷基地。对云印刷的详细分析请见《长荣股份(300195)- 看好“云印刷”的成长空间》深度报告。

　　纸电池进展情况:仍看成品定型和下游推广情况。目前公司已经向客户提供了部分成品用于面膜试验,同时公司仍需对原材料厂商进行考察,药品市场也在积极拓展之中,顺利的话预计明年能够产生部分收入。

　　维持“强烈推荐-A”投资评级。不考虑并购影响,按照目前订单情况以及海外拓展情况、云印刷的进度,下调2013-2015年EPS至1.04、1.30和1.69元(原1.27、1.57和2.03元);如果考虑收购,假定收购在明年2月底完成,配套增发也在明年完成,预计2014-2015年摊薄后的EPS为1.58和2.03元,目前股价对应收购后的2014年动态PE17.1倍,估值具备优势,维持“强烈推荐-A”投资评级。

　　风险提示:并购由于未满足条件而终止;海外拓展低于预期。