房地产投资在增速 11股股价涨升空间巨大(5)

　　事项:华夏幸福今日公布增发预案,拟向特定对象非公开发行的股票数量不超过19,000 万股,计划募集资金不超过600,000 万元,大股东(鼎基资本)承诺认购不超过本次发行股票数量的50%。该次募集资金将投向大厂、香河、固安、无锡等七个项目。

　　平安观点:

　　资金渴求,规模增长意愿强烈

　　公司此次公告增发的七个项目除无锡外基本为原有成熟区域,平均净利润率14.7%。虽然募投项目净利率低于公司中报的净利率水平,但我们认为募投项目仅是资金的载体,资金回报的主要来源来自公司自身的经营能力。从中报来看,公司30%的净资产回报率、40.2%的毛利率和20.2%的净利率,各项盈利指标都远超行业平均水准。公司近年拓展园区的步伐显著加快,加杠杆求超速的意愿亦十分显著,经营规模逐年上台阶,我们认为,公司对于资金的渴求和对自身规模增速处于加速阶段的信心都十分强烈。由于行业增速已经走过野蛮生长的十年,我们一直认为对于现在仍是区域型的公司想要成长为下一代的全国性企业机会已经越来越小,土地和资金的瓶颈都是极大的制约。公司是目前而言我们认为市场上可以在模式上可以突破土地瓶颈,资金上可以利用高效的运营能力实现最大化使用的企业之一。如果未来几年还有区域型的龙头可以成长为全国型的企业,我们认为公司具备较多有利的竞争优势。因此,我们不怀疑公司对此次募投资金投向的盈利和回报能力。

　　股本摊薄是必然,高利润结算周期可较好对冲

　　此次发行预计将增发不超过1.9 亿股,以目前8.82 亿的股本计算约摊薄17.7%。

　　考虑到最终发行价格有可能将高于32.06 元的底价以及规模不及当初预期等因素,预计最终的摊薄大约在15%以内。按2014 年实现增发的合理进度预测,全面摊薄股本将发生在2015 年,结合公司1 年半-2 年的结算进度预计,2015年将会结算今年销售的产品。根据我们的统计,公司2013 上半年剔除园区结算回款后销售均价为7996元/平米,较2012年全年均价(6617元/平)上升20.8%,部分优势区域房价上涨幅度超过50%。此部分高收益产品在2015 年的结算将可以较好地对冲股本摊薄的影响。

　　有质量的高成长仍可期待

　　公司从重组成功开始就走上一条证明自己的道路,最早是在证明模式的合理性,而后是项目区域的可扩展性。公司用近三年的高成长一步步证明了自己,我们认为,公司接下来高成长逻辑的持续性将来自新拓展园区的盈利能力能否达到原有水平,打消投资者对于盈利可持续性的怀疑。我们一直认为,复制环北京模式的成功不是件容易的事情,但公司模式在横向、纵向上体现出来的扩张弹性,以及此次募集对长三角领域的体现出来的明确布局意向,将可从量上弥补价的部分不足。企业在加速成长的阶段,先求规模的上升后求利润的提升是合理规律,也已被万科、保利等全国型企业所证明。我们认为,公司的模式和现有优势区域的业绩表现在对利润的保护和延长上会比纯周转型房企做得更好。有质量的高成长持续性仍可期待。

　　盈利预测与投资评级

　　预计公司2013-2014 年EPS 分别为2.83 元和3.83 元,对应PE 为13.0 倍和9.6 倍。此次募集资金体现出公司大股东层面的信心以及积极的发展意愿。公司中报期末公司持有预收账款296.9 亿,较年初增长22.4%,覆盖我们2013 年营收未实现部分(93.9 亿)的316%,业绩保障度高。我们维持公司“推荐”评级。

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