一大重磅消息突袭 A股黑周二或已无悬念?(4)

　　与此同时，银行业也将迎来涅槃般的市场机遇。占银行资产三分之一以上的债券资产有了风险对冲的可能，这将极大优化银行资产投资头寸组合，捕捉市场资金投资机会，大大提高资金利用效率，而且，依托国债期货，银行将开发出大量与此相关的理财产品，提升资产管理水平。可以说，银行真正意图摆脱对利差收益的过度依赖，必须也只能从国债期货开始。

　　在消失了18年后，国债期货再次上马，重新回到人们的关注视线。目前来看，随着国债现货市场稳步扩大，投资者趋于理性，国债期货重启时机已经成熟。

　　疑问二：会不会重蹈327事件覆辙？

　　20世纪90年代，我国曾经尝试推出国债期货，但是，由于推出时机不够成熟，投机和价格操纵现象严重，一度引发轩然大波。“327”事件的发生偶然中存在着必然性。它是国债期货市场发展条件不成熟、期货合约产品及规则设计存在缺陷、监管不严和风险控制滞后等多种因素共同作用下的产物。

　　产品及规则设计存在缺陷，风险管理意识薄弱第一，当时推出的国债期货是以实物债券作为标的资产，并未采用国际通用的标准券方式，而且当时国债期货实行全价报价，致使国债期货不但有净值风险，还有票息风险。

　　第二，保证金比例和市场风险不匹配。“327”事件之前，各大交易所设置的国债期货保证金水平均明显过低，不仅与国际通行标准相距甚远，甚至低于当时国内的商品期货保证金水平。过低的保证金比例放大了资金使用效率，成为国债期货投资者过度投机的诱因。

　　第三，采取“逐日盯市”而非“逐笔盯市”清算制度来控制风险存在局限性。我国证券期货交易所以计算机自动撮合为主要交易方式，该交易方式仅按国际通行的逐日盯市方法来控制风险，无法杜绝透支交易。

　　第四，风险管理意识薄弱。当时，涨跌停板制度和交割月追加保证金制度均未实施。同时，缺乏相应预警系统，对市场出现的异常情况关注度不高。这也是国债期货反复引发市场风波的重要原因之一。

　　缺乏统一的法律法规和监管体系首先，从法制条件来看，在“327”事发前，我国没有颁布全国统一的交易及监管制度，国债市场与国债期货市场分立。从事国债期货交易的地方性交易中心，皆按当地政府制定的法规和规章运作，监督管理制度在各市场间不一致。其次，从监管方面来看，我国早期国债期货推出时，未形成集中统一的监管体系，国债期货交易存在着多头监管的问题，影响监管效率。

　　新国债期货“高标准、稳起步”投资者担忧“327”事件是否会重演，答案是否定的。“327”事件的发生有其特定的历史背景和形成原因。经过近20年的发展，中国金融体制改革已取得重大进展，宏观经济环境发生了较大的变化，期货市场规范化程度大为提高。更重要的是，中金所对国债期货产品合约和规则设计进行了重大改进，能显著降低极端事件发生的概率，并提高了风控力度。因此，恢复国债交易的条件已经成熟，国债期货重新上市将不会重蹈“327”事件的覆辙。

　　上市的外部环境日渐成熟1.利率市场化程度显著提高。中国的利率市场化始于1987年，在“327”事件发生时，利率市场化改革刚刚起步，但如今货币市场和债券市场的利率市场化已经初见成效，银行贷款利率管制全面放开，这为国债期货市场的重启奠定了重要的基础。

　　2.现货市场规模扩大。当年现券市场整体规模仅930亿元，但目前国债实施定期滚动发行，现货存量总规模达6.85万亿元，其中4—7年期存量合计规模约1.9万亿元。市场存量较大，流动性较好，因此不容易发生之前的多头逼仓现象。

　　3.法律法规逐渐健全与完善。相比事件发生时，我国的法律法规已逐步完善，《期货交易管理条例》等相关法律法规相继颁布，为国债期货市场发展提供了法律保障。

　　4.风险控制水平提升。一方面，中金所的期货交易系统具有有效的前端控制机制，另一方面，机构内部管理和控制机制日臻完善。

　　合约设计及制度更加严谨合理1.改变标的物。新合约采用并不存在的“名义标准债券”作为交易标的，实际的国债可以用转换因子折算成名义标准债券进行交割。这种转变有三方面的优势：第一，这有利于扩大可交割债券的范围，有效防范交割风险；第二，将反映国债某个期限的价格，而不是某单一券的价格，有利于国债收益率曲线的完善；第三，比以单一券为标的的国债期货套保效果更好，有利于国债期货避险功能的发挥；第四，剩余年限在一定范围内的国债都可以参与交割，可有效防范逼仓风险，卖方有权选择“最便宜债券”进行交割。

　　2.设置涨跌停板。“327”事件发生时并未设置涨跌停幅度。此次考虑到国债期货的高杠杆性和对信息的高度敏感性，从审慎性角度出发，对5年期国债期货设立涨跌停板制度，根据银行间和交易所的历史波动数据测算，确定每日价格最大波动限制为2%。这一规定降低了投资风险，可以抑制市场的过度反应，有助于降低面临价格不利变动的交易者的信用风险，同时在一定程度上也防范了恶意违规操作行为的出现。

　　3.实施保证金和会员限仓制度。新合约的最低保证金比例有所提高。根据过去几年交易所和银行间市场日波动率的数据测算，充分考虑债券市场的波动性和参与者结构特点，最低交易保证金设为2%，覆盖1个涨跌停板最低保证金。为了防止买方违约并且抑制交割月逼仓等风险事件的发生，将借鉴国内商品期货交割期逐级提高保证金的方式。此外，为防止持仓过度集中的风险，国债期货将采取梯度限仓标准。

　　4.改革交割制度。为避免市场多逼空，并防止交割时集中性买卖现券对现货市场产生冲击，新国债期货合约采用滚动交割模式。空头方有权在交割月份中选择任一日期进行交割。滚动交割方式可以防止现券买卖集中性发生，从而减轻交割对现货市场的冲击。

　　综上所述，“327”国债事件是我国债券市场发展过程中的一次重大挫折，但它暴露出的问题引发市场持续性的反思、督促相关机构完善合约和制度设计、提醒投资者提高风险管理的意识。国债期货的再次起航，将有利于利率市朝的进一步发展，增加债券市场的流动性，并且为投资者提供规避利率风险和优化资产配置的有效工具。

　　疑问三：国债期货是A股的大利空？

　　如今国债期货即将再度推出，是否会分流股市资金成为市场关注焦点。