2日机构强推买入 6只股极具低估(2)

　　永辉超市:新区经营效率持续提升

　　类别：公司研究 机构：招商证券股份有限公司 研究员：杨夏,曾敏 日期：2013-08-30

　　事件:

　　公司上半年实现营业收入144.1亿元,同比增长23.06%,实现归属于上市公司股东的净利润3.89亿元,同比增长102.37%,每股收益0.25元,符合我们的预期。

　　评论:

　　1、新区减亏明显,全国扩张及密集布点战略导致规模效应明显

　　单季度看,第二季度收入及净利润同比增长24%和53%,主要是新区减亏及财务费用下降所致。公司初次进入新的区域后,会以较低的价格进行促销以迅速占领当地市场,此时新区域的毛利率极低,经过一段时期培育后,将使毛利率回复正常水平,同时密集开店,追求规模效应,使得门店减亏。从目前披露的各地子公司经营情况看,虽然主要的新进区域苏皖、河南、东北,仍然处于亏损状态,但其经营趋势上升迅猛,平销和毛利率均有了大幅度的提升,我们观察到,这些地区的新开店速度都较快,在这种背景下实现了运营效率的提升,说明公司经营能力强悍,使得我们对其全国扩张更具信心。门店的进一步密集布点将使得规模效应更加明显,加速实现盈利。

　　2、财务费用大幅下降,人工成本压力缓解,合伙人机制效果明显

　　财务费用大幅上升导致去年上半年业绩低于预期,11年11月,公司发行了8亿元短期融资券,12年2月又发行了7亿元短期融资券,导致12年前三季度财务费用达到1.48亿元,随着短融到期,第四季度的财务费用仅为2848万元,到13年1季度,财务费用下降至2629万元,2季度财务费用降至2057万元。

　　整个上半年财务费用较去年同期下降了40.6%。

　　公司员工薪酬在超市行业内属于中等水平。我们认为,未来公司虽然面临不小的人力成本压力。但一方面由于公司能够保持收入及毛利的快速增长,缓解人工成本上升的压力,另一方面人力成本上升是全社会的问题,目前公司每年人工成本增速已经相对较高,今后只需保持现有的速度即可。所以我们认为公司可以通过快速增长消化人工成本压力。而且公司推行门店合伙人机制后,极大地激发了员工工作动力,效果非常明显。

　　3、生鲜经营优势明显,未来市场空间广阔

　　公司的核心竞争力在于生鲜经营,门店经营较竞争对手有显著的差异化,且复制能力较强。生鲜由于生产的季节性、区域性,运输半径短,价格波动大,库存周期短等原因,经营难度很大,这也为公司提供了机会,竞争对手普遍弱小,永辉有能力和动力对产业链进行有效整合,并能够建立起高深的壁垒,成为企业经营的护城河。未来生鲜产业链扁平化,形成“两头大,中间小”的格局是大势所趋,生鲜市场空间广阔。

　　4、产地直采并不构成壁垒,对生鲜产品及价格跟踪才是采购的核心竞争力

　　所谓的产地直采不构成竞争门槛,只要采购量足够大,任何超市或批发商都能够到产地采购。而对生鲜产品及价格等信息的跟踪和获取,才是生鲜采购的核心竞争力。由于生鲜产品非标准化特征,同一品种质量差别很大,而且生鲜价格波动频繁,短期供需关系变化较快,如何把握生鲜产品价格走势,选择更好的产品成为生鲜采购的核心。有些超市虽然也是所谓的产地直采,但由于投入和规模有限,只能被动地与几家合作社签订协议。永辉通过投入大量人力物力,与许多家优秀的农民合作社建立关系,既丰富了产品品类,又将主动权掌握在自己手中。能够及时掌握各地生鲜价格、产品质量、生产周期等信息,有效地保证了货源的稳定,并建立了完善的溯源机制,提供产品质量和安全性,由于采购量大,极大地降低了采购成本,通过精细化管理,降低了生鲜的损耗,建立了以生鲜为主打的核心优势。

　　5、投资建议

　　公司生鲜经营的优势明显,异地扩张能力强劲,门店密集布点的规模效应逐渐显现,13年公司有望保持快速发展。公司拥有强劲的异地拓展能力,并能通过扩张及供应链效率提升能覆盖人力成本上涨压力,后期通胀预期渐强,超市也将受益。一旦小非减持完毕,将会迎来买入良机,综合上述因素,我们维持前期评级“强烈推荐-A”。预计2013、14年EPS为0.48、0.61元。