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　　红日药业:血必净较快增长，配方颗粒景气依旧

　　类别：公司研究 机构：兴业证券股份有限公司 研究员：徐佳熹，项军 日期：2013-08-09

　　事件:

　　近日，红日药业公布了其2013年中报，报告期内公司实现营业收入9.41亿元，同比增长103.62%，实现归属上市公司股东净利润1.65亿元，同比增长53.26%，扣非后净利润同比增长50.31%，EPS0.44元。

　　点评:

　　公司的中报业绩基本符合我们此前的预期(同比增长55%)

　　母公司血必净维持较快增长，二线品种平稳发展:报告期内，母公司主打品种血必净注射液销售收入为47，902.71万元，比上年同期增长208.07%，刨去销售方式变化的影响，我们估算血必净上半年的销量约在1400万支左右，同比增长在40%以上。与收入增长相对应，当期血必净毛利润率提升5.24个百分点至90.93%，同时母公司销售费用达到3.79亿元，同比大幅增长509.52%，我们认为这些指标的变化一方面与公司营销方式变化有关，另一方面也与公司加强产品自主营销团队建设，加大销售投入有关。

　　在二线品种方面，公司盐酸法舒地尔注射液和低分子量肝素钙注射液销售收入分别同比增长49%和16%，刨除销售方式变化的影响我们预计其销量基本持平。报告期内，公司血必净大楼正式通过GMP认证，已投入生产，大幅提高了血必净的生产能力。展望全年，我们预计血必净在产能释放和终端需求拉动的双重影响下将继续保持30-40%左右的较快增速，而二线品种也将维持平稳发展。

　　康仁堂保持快速增长，省外扩张初见成效:报告期内，公司全资子公司康仁堂的中药配方颗粒实现销售收入3.27亿元，同比大幅增长64.77%。当期中药配方颗粒毛利润率也提升了3.35个百分点至77.83%，我们认为公司毛利润率的提升主要是受到产量扩大的规模化效应、部分中药材价格下跌以及在部分产品价格调整三方面因素影响所致。报告期内，公司继续开拓京津以外省份市场，报表数据显示公司在华南、西南、华东、东北等区域的销售收入增速均明显快于华北地区。同时我们发现康仁堂当期也继续加大了销售费用投入(我们简单将合并报表销售费用减去母公司销售费用的差额视同为康仁堂的费用投入，则其当期销售费用存在122%的同比增速)，显示公司正在继续加大其对中药配方颗粒的人员配臵和省外扩张投入力度。我们认为，与传统中药饮片相比，中药配方颗粒拥有使用方便，质量可控等优势，将对高达近千亿规模的传统中药饮片市场构成部分替代。而另一方面，由于在未来一段时间内中药配方颗粒并不会放开经营牌照，存在较高的政策壁垒，康仁堂有望继续受益于行业的快速增长，在津京地区继续保持垄断地位的同时，利用其终端调剂的优势不断开拓外地市场，保持较快的增速。

　　财务指标总体正常，三季报有望继续保持较快增速:报告期内公司各项财务指标总体正常，当期应收账款为4.87亿元，较去年同期增长较快，我们估计这与公司血必净销售方式变化及业务规模扩大相关。公司当期存货1.6亿元，较去年同期1.3亿增长并不明显，考虑到公司产品的较快放量，我们认为血必净和中药配方颗粒的终端消化情况都较为良好。同时需要注意的是，2012年11月公司公告完成了对康仁堂剩余36.25%股权的收购(2012年10月起并表)，由于这部分股权2012年仅并表一个季度，而2013年可实现全年并表，因此这部分股权将对公司今年前三季度的利润同比增速构成正面影响，考虑到2012年Q3公司业绩基数不高，我们预计公司2013年三季报仍有望继续保持较快增速。

　　盈利预测:我们认为，公司主打产品血必净在产能释放和营销逐步强化的影响下未来2年仍有望保持较快增长，而子公司的中药配方颗粒业务作为竞争结构良好、定价相对宽松的细分子行业成长空间依然巨大，今年前三季度康仁堂少数股东权益的并表也将有助于公司表观业绩的增厚，公司全年仍有望维持较快的业绩增长。我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.93、1.30、1.77元，维持对公司的“增持”评级。

　　风险提示:中药注射剂及中药配方颗粒行业政策变化，费用投入超预期