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　　抚顺特钢:军工钢龙头,黑马潜质凸显

　　抚顺特钢 600399

　　研究机构：华泰证券 分析师：赵湘鄂,陈雳,薛蓓蓓 撰写日期：2013-07-17

　　抚顺特钢军工钢产能占比远超其他特钢上市企业,是当之无愧的军工钢龙头,将随着以下三方面的提升,带来极大的发展潜力: 百亿技改一期达产,高端产品产能大幅提升。公司现有76 万吨以上的特殊钢材产能, 包括高温合金、高强钢、钛合金、工模具钢、不锈钢、高档汽车钢六大重点品种。一期技改工程于2012 年底完成,总投资15 亿元,高温合金等品种产能均有1 倍的提升,仅以高温合金计算,2013 年可增加毛利1.5 亿元左右。二期计划在筹划中,完工后高强钢、高温合金、特冶不锈产能提升一倍,高档汽车钢产能提升2.5 倍。国防科工委也将提供专项投资用于军用产品的技改升级。

　　中国自产军用装备制造迎来发展期,公司作为最大的军用钢企业将直接受益。在经济已有基础、军事强国要求、自主技术突破三个前提下,军工装备发展正在加速,出于保证供应安全稳定的考虑,国产原料供应商独享蛋糕,公司军工钢产能占比15%,国内最高。分品种来看,高温合金是发动机及舰艇燃气轮机核心用材,公司产能规模为国内最大,占到基础材料80%以上市场,毛利率长期在40%以上;高强钢用于飞机起落架,是国内唯一生产厂商;新产品钛合金也计划面向军用,或将用于大型舰艇建设。

　　公司管理及财务成本改善空间及弹性大。在过去几年,公司的产品优势并没有完全反映到盈利里,我们认为主要是因管理问题、资本开支带来的费用高企,随着原大股东抚顺钢铁集团破产,东北特集团正式入主、技改一期结束,高费用有望缓解。2012 年公司期间费用率上升至11.23%,假设未来随着技改阶段性影响逐渐消化,期间费用率整体能够回到9.6%的行业平均水平,下降1.6 个百分点,对应将带来7500 万以上的费用节省,相对于目前仅有2000 万左右的净利润,能带来明显的业绩弹性。

　　上调公司评级至“增持”。产品技术壁垒高、军方关系长期稳定,毛利率高于竞争对手,军工钢中尤其以高温合金和高强钢的优势明显,未来随着技改达产、军用需求增长加速,产品优势将进一步体现。预计2013-2015 年实现净利润0.49、0.97、1.43 亿元; EPS0.09、0.19、0.28 元/股,PE 分别为48、24、16 倍,且ROE 因净利率提升改善明显,根据PB-ROE 估值法确定合理区间价值应不低于5元,上调评级至“增持”。

　　风险提示:军用市场需求恶化;经营改善程度不及预期;军工板块估值回调。