余永定：中国面临的最大危险是地方政府债(5)

　　还有一个很大的不同，证券化程度不一样。美国影子银行是高度证券化的，债务链条是非常长的，我把这个资产卖掉了，卖给你了，你加加工，又搞了一种金融产品，卖给另外一个人，另外一个人加加工，又卖给谁，最后可能卖给中国银行，卖到咱们这儿来了，至于最后接受贷款的人是谁我们都不知道。中国还没有这种能力，创新能力还没有这么强，债务链条比较短，既然债务链条比较短，风险也可能比较低。

　　在什么环节会出事？在美国最基本的是借了次贷的，既没有工作，又没有收入，又没有资产的人借了贷最后还不起，和次贷相关所有的资产价格就下跌，于是引发了一场金融危机。还有一个问题就是货币市场错配的问题，在美国很多购买金融衍生产品的人或者机构，不是最终投资者，而是中间商，特别是所谓的“SIV”，他自己要从货币市场筹钱，这是短期的资金，购买一些衍生金融产品，这些产品是长期的金融产品。你就要不断的从金融市场来筹钱，到期了就筹，到期了就筹，一旦市场情绪发生变化，人家不愿意在货币市场注入资金了，马上就会出现流动性紧缩，马上就会引发一场严重的危机。

　　中国有没有这样的问题？我一直比较担心，从现在看来，中国的影子银行卖衍生产品这是短期的，原来是三个月，后来是六个月，怎么倒呢？大概还是主要通过储户来倒，你再接着买吧，是这么维持。也有一部分可能是从货币市场去投资，但是这个似乎不是特别严重。从货币市场投资的，可能是跟银行的期票业务有关，可能影子银行的这种活动，金融理财产品不一定引起货币市场的期限错配，可能是票据业务引起货币市场的期限错配。总而言之，危机不一定从什么地方发生，如果你能预测到在哪儿发生，你就成神人了。大家认为最关心，等这个事出了以后，你再去分析，这种出事是必然的，所谓的事后诸葛亮，经济学家仅能是充当事后诸葛亮。

　　钱荒的问题大家在图上可以看到，7月份，7月13,7月14的时候，银行间拆借市场的利息率是急剧上升了，到底意味着什么？是不是非常严重，跟美国2007年，2008年8月份银行间拆借市场利息率急剧上升的情况相比呢？我觉得似乎还不能这样相比。分析一下原因，事后来看可能清楚一点，这里有一些基本事实。5月9号，央行宣布发行100亿3个月期的期票，这是收紧流动性了，5月份财政存款才上交4632.5亿，这也是造成紧张的原因，减少供给，还有所谓的月末拉存款，月初增加准备金，端午节增加备付金等等这些事情都发生了，央行在这期间发了1140亿央票。这样的情况下，银行间拆借市场对资金的需求有许许多多的原因，很多原因是偶发性的原因需求增加了，在这个时候，央行恰恰没有满足这种需求，倒抽紧了银根，或者做了一些抽紧银根的表示，于是造成恐慌，谣言四起，银行间拆借利率上升了。这种短期货币市场的急剧上升，跟美国引起危机的短期上升性质是不同的，有一定的偶然性，到底怎么评价这个事情呢？我这里就不多评价了，是压力测试？我不知道，是否是判断错误？我也不知道，是否是沟通有问题？我觉得沟通肯定是有问题的。

　　回过头来总结一下中国的影子银行风险到底是什么？这个事情应该实事求是，概括来讲，影子银行产品很大程度上是变相揽储，资金由总行统一使用，理财产品即便会出问题，风险实际还会由银行承担。尽管这个出了事了，这个银行绝不会说我不管，为了他的信誉他会管的，这是中国特色。理财产品的推出和规避75%的贷存比的规定有密切的关系。中国理财产品的最终持有者是储户，而非SIV这样的中介机构，对短期的货币市场的依赖度不是特别高，理财产品的期限错配问题同传统银行的期限错配问题是没有什么本质区别的，商业银行也有这样的问题，理财产品这个问题可能严重一些，但是似乎没有本质区别，应该不会马上造成严重的问题，银行现在高息揽储，贷出去的钱是否能支付本息，这是最大的问题，中国的正在结构调整阶段，许诺7%的回报，经济增长是否能支持7%的回报，这是很大的问题，如果这个问题解决不好，虽然可能不会爆发急性的危机，但是可能会爆发慢性的危机.

　　我再谈谈房地产泡沫这个问题，我自己回避谈房地产泡沫这个词，因为我觉得难以判断。根据西方教科书的说法很难套，而且中国又这么大，所以我对中国房地产的问题判断是资源严重错配。中国作为一个发展中国家，中国作为只有五千美元平均收入的国家，不应该把这么多资源用于房地产投资，不应该让房地产业成为中国经济发展的支柱产业。在过去90年代末、2000年代初我们是提房地产业是中国的支柱产业，中国缺房不缺？确实缺。但是坦白说，我算是走遍世界的人，而且我到处去看房子，日本灾后买了便宜的新干线的火车票我在日本转一圈，到处去比，中国的房地产市场发展超出了所有国家。日本那些中等城市，冈崎、秋田跟中国的一个县都没法相比，中国在这方面走得太过了，中国房地产投资在总投资中的比重太高，在GDP中的比重太高。根据新华社的资料，中国每户住房拥有率已经超过了100%，这在世界上也是少有的。我曾经问过梁振英，香港的户均面积是多少，他说我没有户均数，我有中数，中数是47平米，香港的人均收入是两三万美元，我们是五六千美元，我们经济适用房的面积是90平方米，总而言之，我认为是严重的资源错配，我们盖了这么多高楼大厦，楼堂馆所，前几天的报纸报道，中国有380座摩天大楼，在建的超过600多米的十大建筑，中国占了四个还是五个，我觉得是疯了，我觉得这是非常严重的问题。

　　坦白说，在过去半个月中，我在两个地方游泳，这两个地方游泳池的面积都是50×25平方米，我在世界上其他五星级宾馆从来没见过这么大的游泳池，这在中国已经不算什么了，我觉得这样一种发展会毁了中国，我们应该高度关注。

　　由于时间关系，我小结一下。2013年金融形势小结，地方政府基础设施建设的相关债务令人担忧，产能过剩行业的相关债务也令人担忧。他们怎么还钱，经济增长速度的下降必将导致金融形势的恶化，这是难以避免的。在未来一段时间，不良债务率可能会明显上升。

　　第二，金融机构普遍存在的套利活动，行内人都知道，套利，所谓的空债，就是搞套利活动，没有进入到实体经济，恶化了资源的配制，降低了金融效率，套利问题应该通过加速市场化改革加以解决。我们必须要加速市场化改革，而不是通过行政手段来遏制这种套利，在一个发达国家，这种套利的机会是比中国少得多的，而且这种机会很快就通过套利活动消除了，中国是长期存在，这对中国的危害是非常大的。第三，影子银行活动实际上是吸收存款的一种金融创新，和对监管的规避，高息揽储增加了银行的融资成本，增加了期限错配的危险，对金融稳定造成了一定威胁，但对其危险不应无视，也不应夸大，重要的是应把金融创新纳入审慎监管，同时废除一些不必要的限制。第四，中国的房地产投资在GDP中的比重过高，结构不合理。房地产价格不断上升反映了供求失衡的状况，应该用市场的办法解决，为了降低房地产投资在GDP中的比重，同时又达到抑制房地产价格上升的目的，主要应该采取财政方法、税收的方法。你不看去收房地产税，我们这些存量就放在那儿，很多年轻人想租房子也租不到，但是有人拥有大量的住房，对于他来讲，拥有大量的住房没有什么损失，为什么我们不可以用财政手段来解决问题。相信我们一旦认真执行了房地产税，有相当大批房子就会挤出来。因为我刚才说了，我们的房地产投资在世界上是少有的，中国的户均住房拥有率是极高的，肯定是有一大批住房废止不用，我觉得必须应用经济手段把它挤出来，光用货币手段无法解决这个问题。