政策催生文化传媒“雄起” 九只股后劲十足(2)

　　文化传媒行业主题研究系列之娱乐制造业:创造奇迹，尊重经验

　　类别：行业研究 机构：中国民族证券有限责任公司 研究员：栾雪飞 日期：2013-05-23

　　互联网是大气洋流和航线改绘，极大化分工打破供需界限，内容生产流程发生质变，这比依赖单一广告收入更为严峻。持续降价是行业最大的长线风险，强者恒强，龙头企业ROIC长期上升。广告单一收入模式改变使广告商面临长线风险；

　　美国付费电视系统是需求端拉动的可选消费，制台网强大的共生系统让付费电视这一可选消费品不断穿越周期；

　　国内电视台制播关系定位不清，让电视剧成为供给端推动的吉芬商品。

　　单一广告收入和与美国市尝互联网市场不符的陈旧生产流程，是国内电视剧越过波峰处于向下通道的两大基本制度性原因。未来电视剧在电视系统内地位将继续下降，互联网系统内地位也无从改善。在这一吉芬商品世界里，传统电视产业链的定价权逻辑是，电视剧小于电视台和视频网站，电视台小于广告主。品牌企业规模撑起电视台价值的天花板，电视台规模撑起电视剧价值的天花板；国内电视剧更符合制造业属性，从需求端关注转向供给端关注。一轮资金驱动的成本推动的提价，把控制成本当做核心要素的企业活下来；

　　市场在寻找文化产业链效应下的强大联盟，是定位娱乐业为可选消费属性，期待类似于房地产产业链的形成。然而娱乐业的资产变现力、现金流能力、刚需属性、可复制性都与房地产不同，城镇化与娱乐业的相关度弱，产业链带动效应弱；从出版社和影视公司整合角度看，形成综合传媒集团不具备软实力；

　　行业估值:从电视剧和出版社的三年一期财务分析来看，毛利率指标不具有投资指导意义，收入利润增长不支持动态估值。下调娱乐制造行业估值至“中性”评级；公司推荐:影视剧行业推荐成本控制力较强的华策影视和光线传媒；出版行业推荐已初具统合框架的浙报传媒。估值较高，择机介入。